锌铅行业投资策略报告.pdfVIP

中国国际金融有限公司 China International Capital Corporation Limited 中国: 大宗商品/锌、铅 2005 年 11 月 14 日 中金公司研究部 后来居上与注重防御 联系人：丁申伟 dingsw@ (8610) 6505 1166 ——锌铅行业投资策略 要点： z 中国锌需求结构的变化导致全球锌消费的稳定增长。随着中国钢材需求结构的改变，尤其是镀锌板产能的迅速 上升，使得中国镀锌消费保持了高速的增长，锌需求结构开始改变。由于 2005-2006 年，中国仍然有大量新建 的镀锌板产能将投入生产，替代进口，同期中国电力，交通和基础设施的快速发展，将使国内锌以及全球锌需 求继续保持较高速度增长。 z 全球锌精矿的短缺制约了精炼锌产量的高速增长。过去几年，受到矿山投资的减少，锌价格的低迷，以及罢工 和资源枯竭等因素的影响，全球锌矿山产能增长缓慢，使得注意的是，对应 2003-2005 年国际上其他有色金属 价格，如铜价，投资其它金属矿山所得到的资本回报率高于投资锌矿山，其结果是 2006 年矿山建设速度将没 有市场所预期的那样快，将有力限制精炼锌产量的增长。 z 2005-2006 年全球锌价格有后来居上并维持在历史高位的潜力，锌精矿加工费(T/C)将继续处于历史低位。锌精 矿供应的有限增长，一方面使得 T/C 价格低迷，另一方面导致全球精炼锌市场依然处于供应短缺的状态，锌 价格很可能冲击十年高点并形成在历史高位震荡的局面。一体化锌业公司利润将继续增长，但冶炼型锌公司利 润仍然处于低位。 z 中国汽车工业的高速发展引发了全球铅需求的快速增长，使得 2004-2005 年全球铅市场处于供不应求的状态。 随着中国汽车生产速度的放缓和铅供应的增加，全球铅市场将转为供应过剩，铅价格已处于本次牛市的后期。 z 在有色金属行业整体而言已处于周期性高位时，对一体化型锌铅行业的投资应注重防御策略，同时回避单纯冶 炼型锌铅企业。我们认为具有较好抵御风险的锌铅企业为：1）以锌生产为主，铅生产为辅。从锌和铅价格所 处的周期性位置来看，锌价更有上涨潜力，在高位维持的时间更长，因而企业利润增长更加明显。2）一体化 程度较高，回避单纯冶炼型企业。由于锌价格上涨更多是由锌精矿紧缺所推动的，TC 价格的大幅下降使得锌 企业冶炼部分的利润下滑较快，而一体化程度较高的锌企业却能更多的享受到锌价格上涨所带来的好处 3）自 产锌精矿产量增长和规模扩大。随着 TC 价格的大幅下降，锌精矿产量的提高无疑将扩大利润 4）锌精矿采购 主要使用长单方式。长单 T/C 价格相对稳定，目前大幅高于现货 T/C 价格，采用长单采购的锌企业，其冶炼 部分利润减少的幅度较小。 z 目前国内一体化型锌铅企业的估值已趋合理。在考虑股权分置后，国内锌铅企业对应 2005