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上市公司现金分红研究 　　【摘 要】上市公司分红决策内生于外部宏观监管与内部微观治理之中，在我国资本市场特殊制度背景下，两者交织衍变将深远影响公司分红行为。囿于现实局限，我国上市公司分红政策短期应以外部监管为主；中期辅以内部治理诱导和“分红文化”倡导；长期则外部监管逐步“淡出”，以成熟的公司内部治理机制引导。本文分析了外部监管与内部治理对上市公司现金分红的影响，从而进一步探究上市公司现金分红的优化政策。 　　【关键词】现金分红；外部监管；内部治理 　　2013年2月国家发改委、财政部等部门发布 《关于深化收入分配制度改革的若干意见》，明确提出要“多渠道增加居民财产性收入，落实上市公司分红制度，强化监管措施，保护投资者特别是中小投资者合法权益”。同时，资本市场分红问题也是“十二五”规划中“国富向民富转变、着力改善民生”战略的关键所在。然而，国内上市公司低分红乃至不分红的积习由来已久，即使在证监会近十年“半强制分红政策”出台并调整的多次努力下，这些流弊非但未见消除还裹挟如股息率偏低、分红行为行业倒置、缺乏分红规划等新弊。对此，监管部门不仅在政策上进行多方协调，如鼓励上市央企建立符合价值投资理念的分红机制，细化上市公司现金分红指引，调整股息红利税政策（财政部、国家税务总局，2005，2013）；而且在股权分置改革、高管股权激励、机构投资者培育和投资者保护等资本市场基础性制度建设方面都有重大推进。 　　上市公司分红决策内生于外部宏观监管与内部微观治理之中，在我国资本市场特殊制度背景下，两者交织衍变将深远影响公司分红行为。囿于现实局限，我国上市公司分红政策短期应以外部监管为主；中期辅以内部治理诱导和“分红文化”倡导；长期则外部监管逐步“淡出”，以成熟的公司内部治理机制引导。因此，本文选取外部监管与内部治理相结合的独特视角，探究公司现金分红优化策略。 　　一、我国上市公司分红现状 　　对融资者而言，股票市场为经营者解决资金短缺问题提供了有效的融资渠道，并有助于规范上市公司的经营管理；而从投资者角度而言，股票市场使得投资者可以基于其所持有的股权获得收益，并参与上市公司治理。资本利得和分红收益是投资者投资上市公司股票的主要收益来源，资本利得的博弈是不同交易者预期产生分歧的结果，因此具有相当大的不确定性，过分重视资本利得容易引发股市动荡不安；分红收益则是上市公司主动从利润中给以投资者的资本回报，有利于股票市场长期稳定地发展，引导上市公司重视现金分红，有利于促进股票市场形成价值投资的趋势。 　　自2001年以来，中国证监会密集颁布和有力执行了一系列鼓励上市公司现金分红的政策，上市公司的现金分红总额逐渐地增长，分红公司占所有上市公司的比例、股息率、现金分红额与公司净利润的比例、分红持续性和集中度等数据显示，我国资本市场的现金分红水平基本上超过了其他新兴市场、慢慢接近成熟资本市场的水平，稳定、持续、透明的分红机制易有雏形。2011年我国上市公司股息率为2.17%，英国和香港上市公司的股息率则达到6.59%和4.15%，我国上市公司股息率与境外资本市场相比，仍处于相对较低的水平。由于发行制度的原因，我国上市公司与其价值相比估计过高，进而导致上市公司的市盈率普遍高于欧美等成熟资本市场，而且从长期来看，A股上市公司并未表现出良好的分红持续性，使得投资者难以依据公司的分红记录预测其未来的分红政策，无法进一步对上市公司的股票进行估值。我国部分上市公司现金分红决策机制不健全，分红方案基本由大股东和管理层直接决定，决策随意性较大。我国A股市场仍存在严重的现金分红政策不明确、不透明，缺乏可预期性和连续性等问题，因此我国上市公司现金分红有待改善。 　　二、上市公司现金分红动因 　　从外部监管的角度而言，政策引导是我国上市公司分红的一个重要动因，自2000年开始，我国现金分红的上市公司比率呈现一个比较大的拐点，这与我国政策引导有很大的关系。大股东利益动机和投资者偏好则是我国上市公司现金分红的重要内部治理动因。我国绝大部分上市公司的股权结构中，非流通的国家股和法人股仍占多数，处于控股地位，而流通股只占小部分，且两者的持有成本相差悬殊。因此企业通过实施现金分红，非流通股股东将获得远高于流通股股东的收益率，部分上市公司既派现又配股的方案，更是突出了大股东的优势地位，分红时大股东从现金分红中获得了实惠，企业也由此达到配股资格，而配股对大股东可以轻易放弃，最终还是由流通股股东来承担相应的包袱，因而现金分红在某种程度上是大股东利益驱使的产物。从投资者角度来看，现金分红是公司未来现金收益在当前贴现的一种表现，具有确定性，而资本利得则具有很强的不确定性。在成熟的资本市场，股权结构分散，当公司管理层不能满足投资者的偏好时，流通股东将沽空公司股票，对公司的筹资产生重要影响