徐冬根规范与公正价值追求相结合的典范.doc

徐冬根：论应收账款证券化融资方式中的“真实出售”载《》200年第期）提要： 作为一种新型融资手段的应收账款证券化，需要构建一个特设目的实体SPV，用以受让应收账款并单独对证券持有人承担风险，而不受原始权益人破产风险的影响。为了达到隔离原始权益人破产风险的目的，法律要求应收账款转让必须采取真实出售的形式。从法律角度看，应收账款转让只有满足形式要件和实质要件才构成真实出售。 关键词： 应收账款 证券化 真实出售 应收账款证券化（receivables securitization）融资方式是资产证券化融资方式的一种。对应收账款证券化融资方式中“真实出售”的法律问题进行研究是国际金融法研究的一个新课题。 应收账款证券化首先在美国等发达国家兴起和发展，近年来我国银行和企业也开始尝试运用应收账款证券化方式进行融资。应收账款证券化是一种新的不同于传统贷款方式的融资方式。 传统的融资方式是担保贷款，即借款人将自己可用于担保的应收账款质押给银行并从银行获得贷款。 而在应收账款证券化融资方式中，借款人不是从银行获得贷款，而是从资本市场获得所需款项，因为从资本市场获得融资的成本比商业银行的贷款利率要低得多。 那么为什么资本市场可以为应收账款证券化融资方式提供比商业银行担保贷款的融资方式成本更低的融资呢？美国学者波斯纳指出：在交易费用存在的现实经济社会中，法律机制不仅是一种定价机制，而且是一种能造成有效率资源配置的定价机制。 建立在“真实出售”（true sale）之上的应收账款证券化融资方式，可以将SPV（special purpose vehicle，即特设目的载体）用于向证券持有人支付本金和利息的资金来源与原始权益人的破产风险相隔离，可以使得证券持有人无需关注原始权益人的财务状况。在应收账款证券化融资方式中，由于信用增级提供人（providers of credit enhancement）或者次级证券投资者（investors in subordinated securities）为普通的证券持有人承担了SPV应收账款的风险，所以普通的证券持有人对于所持证券的还本付息基本没有后顾之忧。可见，在应收账款证券化融资方式中，其风险控制问题十分重要。 而控制应收账款证券化风险中最核心的法律问题是，当原始权益人发生破产时SPV是否能够不受影响而稳定持续地向证券持有人支付本金和利息。如果SPV享有应收账款的权益，则证券持有人的本金和利息不会中断。否则，证券持有人的利益就会受到影响。为了达到隔离原始权益人破产风险的目的，法律要求应收账款转让必须采取真实出售的形式。 一、证券化的应收账款必须真实出售给SPV的法律动因探源 （一）美国证券持有人的担保债权受制于破产程序约束，缺乏全额受偿的法律保障 为什么原始权益人的应收账款具有破产风险，不能为证券持有人提供保障呢？因为在美国原始权益人一旦出现破产，其包括应收账款在内的全部资产都将进入破产财产， 而证券持有人的债权（债券本金和利息）就无法得到全额清偿的保障。在法律上，融资者为保障债权人权益而采取的惯常做法是为债权人提供担保，尤其提供资产抵押担保。抵押担保素有“担保之王”的美誉。 在借款人无力偿还债务时，债权人对处分抵押物所获得的款项享有优先受偿权。因此在国际融资中，抵押担保经常作为一种有效担保手段，并广受债权人的欢迎。然而在美国，破产制度对担保债权人利益的影响非常大。美国《破产法》将债务人的抵押财产视为债务人财产的一个组成部分，在债务人破产时，抵押财产被作为破产财产处理，要受到自动冻结等因素的影响。根据美国《破产法》，自动冻结可以适用于任何对破产申请前债务的追偿行为，其中包括直接追偿如对债务人财产的扣留，也包括间接追偿如对债务人提起诉讼。虽然美国《破产法》规定，如果债务人没有为担保权人提供足够的其他资产用以清偿债务，担保权人可以要求美国破产法院把担保物从自动冻结中转移出来。 但是如果债务人在担保财产上存在利益或者债务人的重整程序需要该已经设定抵押的财产，法院可以不批准担保权人所提出的要求撤销自动冻结的申请。这是因为在很多情况下，抵押物的实际价值要大于所担保的债权，这些超额的价值只有通过破产程序才能为债务人或者其他债权人所获得。如果让抵押权人先处分该抵押物，抵押权人为了能够实现优先受偿，可能廉价贱卖抵押物，导致抵押物上超过债权的价值在抵押物的廉价贱卖中出现损失。而通过破产程序，可以使得抵押物的处分和变卖行为受到法院的监督，这样可以使抵押物的实现得到价值最大化。 美国的破产与重整程序对担保应收账款的实现产生了消极的影响，在一定程度上阻碍了担保债权的顺利行使。由于担保权的实现要受制于破产程序的约束， 许多投资者即使在采取担保形式的间接融资中，也无法对贷款的安全性高枕无忧。 （二）