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第四章 期权投机与套利 期权市场吸引着不同类型的交易者，他们可以分为三类：对冲者，投机者和套利者。对冲者买入期权对冲已有头寸风险，若价格变动不利于已有头寸则期权会起到保险作用；价格变动有利于已有头寸，对冲操作的最大损失为期权费。相对于对冲者为了规避由标的证券价格的不利变动而产生的风险，投机者则为投机标的价格涨跌而参与期权市场。相对于直接对标的证券进行投机操作，使用期权将由于杠杆作用的存在而放大损益结果，即好的结果变得更好，差的结果变得更差。套利者，则是在市场定价出现偏差时，在两个或更多市场间，或者在同一市场内的不同品种间进行买卖，以获取低风险盈利。 本章将分三节分别讨论，单个期权交易的损益分析，期权错误定价时的套利分析，以及期权相对价格错误时的套利分析。如无特殊说明，本章期权均指欧式期权，在讨论中也忽略了各种手续费、买卖价差等的影响。 第一节 单个期权交易的损益分析 期权从履约方式角度分为看涨期权和看跌期权两类。对于每一类期权，存在期权多头和空头两种持仓状态。这样构成的四种期权持仓状态，都属单个期权交易，把握对它们的损益分析，是理解和应用较复杂期权交易和策略的基础。 1.1买入看涨期权的损益分析 买入看涨期权，是对预期标的证券价格未来上涨而选择的一种投资策略。当期末标的证券价格高于行权价格时，期权多头持有者将行权。 具体讲，当期末标的证券价格高于权利金与行权价格之和时，行权后将获得正收益；当期末标的价格高于行权价格但低于行权价格和权利金之和时，多头方仍将行权，虽然整体亏损，但比不行权时亏损金额要少。当期末标的证券价格等于或低于行权价格时，多头投资者不会行权，期权作废。 图4.1 看涨期权多头的损益分析 当期权还未到期时，期权多头方的损益曲线将由远离到期损益曲线的位置向到期损益曲线靠近。如图4.1所示。在其他因素不变的情况下，随着期权到期时间的临近，期权价值越来越小，期权的时间价值将逐渐归零。在其他因素不变的情况下，标的证券价格上涨，将促使看涨期权价格上涨。看涨期权多头投资者可以通过交易期权而获利。 1.2 卖出看涨期权的损益分析 与买入看涨期权相反，卖出看涨期权的投资者持有对标的证券价格的下跌预期。他预期看涨期权多头方在期末不会行权，从而自己取得权利金收入。 参见图4.2，具体讲，当到期标的价格低于行权价格时，该投资者由于卖出的期权方不会被行权，从而整个投资获得权利金收入。当到期标的价格高于行权价格，看涨期权买方行权，该投资者作为期权卖方将遭受损失。当到期标的价格未超过行权价格与权利金之和时，该投资者仍能保持较少盈利，或盈亏平衡；但当到期标的价格超过行权价格与权利金之和时，该投资者将面临亏损。同时，由于标的价格上涨空间理论上无上限，那么该投资者的亏损空间上不封顶。 在期权存续期间，若投资者改变预期不再看淡标的证券，则可以选择在相对合适的价位进行看涨期权的买入平仓。 图4.2 看涨期权空头的损益分析 1.3 买入看跌期权的损益分析 对于不看好标的证券价格的投资者，除了卖出看涨期权外，还可以买入看跌期权。卖出看涨期权虽然期初收取权利金获得收入，但是期末的损失可能很大。而买入看跌期权，则可以在享受看淡标的证券带来收益的同时，将潜在最大损失锁定为支出的权利金金额。 当期末标的价格低于行权价格时，该投资者选择行权；对于期末标的价格低于行权价格与权利金之差的，投资者行权后获得正的利润（扣除权利金支出）；对于期末标的价格位于行权价格与行权价格和权利金之差两者之间的，投资者行权虽然整体收入为负，但可以弥补部分权利金的支出。当期末标的价格高于行权价格时，该投资者将放弃行权，此时客户投资亏损金额为权利金的金额。 类似于看涨期权多头，当期权还未到期时，期权多头方的损益曲线将由远离到期损益曲线的位置向到期损益曲线靠近。如图4.3所示。在其他因素不变的情况下，随着期权到期时间的临近，期权价值越来越小，期权的时间价值将逐渐归零。在其他因素不变的情况下，标的证券价格下跌，将促使看跌期权价格上涨。看跌期权多头投资者可以通过交易期权而获利。 图4.3 看跌期权多头的损益分析 1.4 卖出看跌期权的损益分析 与买入看跌期权相反，卖出看跌期权的投资者持有对标的证券价格的上涨预期。他预期看跌期权多头方在期末不会行权，从而自己取得权利金收入。 参见图4.4，具体讲，当到期标的价格高于行权价格时，该投资者由于卖出的期权不会被行权，从而整个投资获得权利金收入。当到期标的价格低于行权价格，则看跌期权买方行权，该投资者作为期权卖方将遭受损失。当到期标的价格位于行权价格与权利金之差和行权价格之间时，该投资者仍能保持较少盈利，或盈亏平衡；但当到期标的价格低于行权价格与权利金之差（盈利平衡点