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中国IPO生态链的制度性弊端分析 　　【摘要】IPO是指首次公开发行股票过程中的新股价格确定、发行承销与销售的一系列机制与制度，本文分析了中国IPO生态链的制度性的弊端。 　　【关键词】IPO生态链 制度性弊端 分析 　　一、我国IPO制度的生态链 　　IPO是指首次公开发行股票过程中的新股价格确定、发行承销与销售的一系列机制与制度。我国证券市场二十多年发展进程中新股发行制度已历经了从行政指标制到核准制，再从核准制发展至今天的保荐制。中国A股（尤其创业板）IPO “三高症”即是高市盈率、高申购资金和高开盘涨幅，成为了中国A股的新股发行、上市的最大中国特色。现行的新股发行制度下，新股成为稀缺资源，从高溢价发行到超高价上市所产生的暴利，贯通了新股发行整个利益链条。我国IPO的参与者从最早的券商，律师、会计师三剑客，发展到如今由创投、承销商、保荐代表人、律师、会计师、财经公关公司等构成的利益共同体。为着实现共同利益的IPO “生态链”则是“三高”的制造者，利益的层层分割，进而产生中国IPO“政策性”的制度性弊端。 　　图1 中国IPO制度生态链 　　二、我国IPO生态链的弊端 　　（一）发行主体上市企业：只圈不发 　　资本市场的资源优化配置功能在于让优秀企业通过股票发行进行融资，促进企业进入高成长的快车道，实现资源最优配置。但资本市场的融资功能与投资功能是相互依存的，市场的融资必须要以融资方与投资方利益共赢为前提，考虑市场承受能力，而非只求追求融资规模的大跃进。 　　1.分红规模逐年下降 　　我国股票分红机制缺位，变相放纵了的上市公司圈钱行为。在成熟市场，上市公司的股票分红率是决定公司股价高低的一个重要因素，股票分红率高的公司通常会受到投资者的青睐。上市股票的分红率是制约成熟上市公司融资行为的一个重要因素。然而在A股市场，股票分红率对公司股价高低的影响微乎其微。导致国内公司近乎不用担心向股东分红，上市公司也可以不管资金使用效率，“圈钱”才是第一。 　　2.超募的破坏性 　　超募现象尤其是创业板中情况特别严重，自创业板推出以来，IPO超募的现象一直普遍存在。创业板超募现象的根源在于现行新股发行制度，行政机制下的IPO审批制使市公司成为稀缺资源，而增量发行制度和最低发行比例限制导致上市公司在询价结果过高时无法通过减少发行数量来减少募集资金，从而导致了巨额超募现象。募集资金的使用效率决定股东权益的回报水平，超募资金有利有弊，一把“双刃剑”。只有超募资金使用所得到的净资产收益率高于股东要求的必要收益率，才能为股东创造价值；相反，如果使用超募资金投资所得到的净资产收益率低于股东要求的必要收益率，那么即使这些超募资金的使用为公司带来了利润，实质也是对股东价值的破坏。 　　（二）中介机构：为利弃义 　　我国证券法律、法规强制性规定，公司进行IPO必须聘请规定的中介机构，最主要的包括：券商（包括保荐人和承销商两种，为一家证券公司）、律师、会计师。而且根据实际需要还可能要请资产评估机构、财经公关公司等中介机构。我国IPO的参与者从最早的券商，律师、会计师三剑客，发展到如今由创投、承销商、保荐代表人、律师、会计师、财经公关公司等构成的利益共同体。在A股IPO “生态链”中利益的层层分割，在此链条的所有角色都能从中获取自己的利益份额，进而产生中国IPO“政策性”的制度性弊端。 　　1.承销商：同流合污 　　在IPO过程中的作为承销商人证券公司处于中介机构的领导地位，其主要作用是在尽职调查的基础上协助公司完成改股份制改造，并制定上市的总体方案，主导中介协调工作，协助公司完成募集资金项目的立项审批，处理政府关系，督导其他中介机构完成工作任务，完成公司高级管理人员的上市前辅导工作等，编制上市公司的《招股说明书》，最后并出具决定性的《保荐书》。 　　新股承销商的承销费用通常是融资额的约定比例收取，从最后所募集的资金中扣取，并无须公司动用自有资金提前支付。新股发行价格与承销费用成正比，新股发行价越高，上市公司融资额度越大，则承销商获得的承销费也越高。在我国股票市场现有机制下，发行承销商近乎不会有新股滞销的风险，故承销商力推更高的发行价格，以获得追求更丰厚的承销费，这样导致大量超募资金的涌现。承销商辅助公司成功发行后，都赚得盆满钵满，而对于那些业绩快速恶化的上市的公司，他们最多的只是受到的口头或书面警告，如此缺乏惩罚机制的保荐承销制度，就衍生目前发行上市的各种丑恶造假现象。 　　2.保荐代表人：只荐不保 　　保荐制度就是以获得我国证券监管部门资格认证的保荐机构对其推荐发行股票的上市公司负有持续性、连带性责任的发行模式。保荐机构负责发行公司的上市推荐和辅导工作，核准发行公司所有法定文件及发行文件中所记载的资料的真实、准确、