第十一章资本结构课件.pptVIP

第十一章 資本結構 本章大綱 11.1 槓桿作用 11.2 資本結構無關論 11.3 資本結構有關論 公司經營風險 營運風險 指公司未使用負債融資的前提下，公司經營其所屬業務存在的風險。 影響因素：銷售額的變異性、要素成本的變異性、公司規模與市場占有率、公司控制產品售價的能力、公司使用固定成本的程度。 財務風險 因決定使用固定收益證券（如負債、特別股等）融資後，普通股股東將負擔的額外風險。 槓桿作用 表11-2 台中運輸公司舉債前後的營運績效變化 營運槓桿 指公司在營運過程中固定成本的使用程度，若固定成本占總成本的比例愈高，營運槓桿愈大。 當固定成本占總成本的比例愈高時，而銷售額略為下降， 將造成EBIT大幅下降。 營運槓桿程度係用來衡量營運風險大小的指標，即： 財務槓桿 因舉債而增加公司經營績效的不穩定，稱為財務槓桿作用。 財務槓桿程度係用來衡量財務風險大小的指標，即： 即席思考 試想統一超商和中華汽車兩家公司使用固定成本的程度為何？哪一家公司的營運槓桿可能較高？ 如果公司的營運風險相對偏高，身為財務經理的您又該如何看待舉債這件事呢？ 如果公司堅持不舉債是為了避免財務風險，您覺得這樣的理由正當嗎？ 由於景氣有好有壞，公司也有不賺錢的時候，其EBIT可能會小於零。此時再來看財務槓桿程度，會有意義嗎？ 資本結構無關論 資本結構無關論又稱MM理論，其假設： 完全資本市場 債券利率為無風險利率 風險等級相同 同質性預期 零成長股票 沒有公司及個人所得稅時的MM理論(1/2) 命題1：公司價值乃是由其營運能力所決定，亦即取決於EBIT的大小，而與其資本結構如何組成無關。 V(L)＝V(U) 圖11-2 MM理論命題1的基本理念 套利均衡過程的啟示 舉債公司的價值V(L)=S(L)+D（利率為r） 無債公司的價值V(U)=S(U) 表11-3 採用套利策略的過程 表11-4 採用套利策略後的收益變化 沒有公司及個人所得稅時的MM理論(2/2) 命題2：舉債公司的普通股必要報酬率是資本結構（以「負債?權益」比率來定義）的正向函數，即兩者間成正比。其結果如下式： 圖11-3 資本結構不會影響公司的資金成本 考慮公司所得稅的MM理論(1/2) 新命題1：舉債公司的價值等於無債公司的價值加上負債的節稅利益（＝公司所得稅稅率?負債總額），亦即： V(L)＝ V(U)＋ Tc ?D 圖11-4 新MM理論命題1的示意圖 考慮公司所得稅的MM理論(2/2) 新命題2：舉債公司的普通股必要報酬率等於無負債公司的普通股必要報酬率，加上舉債帶來的風險溢酬；此風險溢酬由所得稅稅率及負債額度共同決定。此有如下式所示： 圖11-5 在考慮公司稅時，公司的WACC將隨負債的增加而下降 考慮財務危機與代理成本的最佳資本結構理論(1/2) 公司在財務危機發生時會產生一些成本，通稱為財務危機成本，包含直接與間接成本；而這些成本都會使公司舉債所獲利益大打折扣。 直接成本：處理法律行政程序時所花費的時間、公司破產時支付給律師及會計師的費用、臨時處分資產的讓價損失。 間接成本：客戶與供應商因對公司喪失信心所造成的訂單流失、重要員工的離去或管理當局處理破產事宜所形成的無效率、限制條款使公司失去財務操作的彈性。 考慮財務危機與代理成本的最佳資本結構理論(2/2) 代理成本：有債權稀釋、風險變更、支付股利及投資不足等。 圖11-6 考慮財務危機成本與代理成本的新MM理論 考慮個人所得稅的米勒模型(1/3) 探討在公司所得稅與個人所得稅同時存在時，資本結構對公司價值的影響。 舉債公司每期將分配給股東及債權人的稅後現金流量（此「稅後」是指課了公司稅及個人稅後）有如： 現金流量＝股東可得現金流量＋債權人可得現金流量 ＝(EBIT－I)(1－Tc)(1－Ts)＋I(1－Td) ＝EBIT(1－Tc)(1－Ts)－I(1－Tc)(1－Ts)＋I(1－Td) 考慮個人所得稅的米勒模型(2/3) 舉債公司的價值等於無債公司的價值再加上負債的節稅利益；只是節稅利益的多寡，不像MM理論只考慮公司所得稅(Tc)，而是靠Tc、Ts、Td三種稅率大小同時決定。 考慮個人所得稅的米勒模型(3/3) 米勒模型： (1－Tc)(1－Ts)(1－Td)時，V(L)V(U) (1－Tc)(1－Ts)=(1－Td)時，V(L)=V(U) (1－Tc)(1－Ts)(1－Td)時，V(L)V(U) 考慮兩稅合一的米勒模型 兩稅合一後，計入綜所稅之股利所得