基于布莱克―斯科尔斯定价模型的净现值法改进.docVIP

基于布莱克―斯科尔斯定价模型的净现值法改进 　　一、传统净现值法缺陷分析 　　珠宝类行业中对黄金期权的投资决策是企业最重要的投资行为之一，而当前投资决策行为通常是以现金流量折现法为依据，其优点在于现金流量折现法同时考虑到了货币资金的时间价值以及投资风险。现金流量折现法主要包括净现值法、内含报酬率法、现值指数法等，但Myers（1977）、夏林（2010）、孙斌（2007）等学者的理论与实证研究表明，净现值法是我国上市公司包括珠宝公司采用次数最多的投资决策方法，吴建祖和王潇耿（2010）的调查发现，净现值法的运用于珠宝公司黄金期权的重要性还在加强。 　　然而，传统的净现值法存在其固有缺陷，主要表现在：第一，净现值法是以预期未来现金净流量及有关折现率为基础计算的，并假设这两者是确定的；但在实际运用中，未来现金净流量及折现率的确定大都是管理者通过相关的数据分析方法进行的事前预测，反映出传统的净现值法赖以存在的未来现金净流量与折现率的确定具有现实意义中的不确定性，这点明显与其基本假设相矛盾，即传统的净现值法并不能够体现这种不确定性（李悦等，2007）；第二，传统的净现值法作为一种确定型的决策方法，是以假定管理者会严格执行决策方案为前提的；但是在实际运用中，理性明智的管理者往往会时刻关注与执行投资方案有关的各种内外部条件的动态，并根据相关变化做出优化投资方案的调整行为，即若有事实表明未来投资预期要比既定的高，理性的管理者通常会加大投资额；若有事实表明未来投资预期要比既定的低，则理性的管理者往往会减少投资额甚至撤消投资，显然传统的净现值法并不能很好地反映出管理者的理性行为。 　　正是由于传统的净现值法并不能够有效地体现出管理者进行投资项目决策的不确定性和投资风险，企业在进行投资决策时存在决策失误的风险，也即净现值为负的投资方案可能存在隐性的投资价值而不被管理者重视；净现值为正的投资方案未必存在真正的投资价值而又为管理者所发现。因而，如何对传统的净现值进行改进以有效的将投资方案的不确定性和管理者的理性行为考虑进来，是改进净现值法的核心问题。本文基于A珠宝公司黄金期权的实例，采用布莱克-斯科尔斯定价模型对传统的净现值法的相关指标进行改进并建立改进的净现值法，以便体现不确定性和理性行为的隐性的投资价值，以A珠宝公司实例对改进的净现值法进行实证分析，以期为企业管理层进行投资决策提供新思路。 　　二、基于布莱克-斯科尔斯定价模型的净现值法改进 　　（一）传统净现值法的固有局限 传统净现值法的计算，是指某个项目的未来现金流量的流入与流出之间的差额，并以这个差额作为评价投资项目是否存在投资价值的重要依据之一。根据净现值法的理论，投资项目的预期未来现金流量的流入与流出值都要以与之相适应的资本成本进行折现，以现金流入与流出的折现值差额计算得出净现值，其公式如下所示： 　　NPV=■■-■■ （1） 　　注：n表示投资项目的使用年限，IK表示第K年的现金流入值，OK表示第K年的现金流出值，i表示资本成本（或是投资者要求的必要报酬率）。 　　由于在计算净现值时采用的折现率是资本成本亦或投资者所要求的必要报酬率，因而净现值的财务定义十分明晰，即指投资项目获得的现值之和减去成本现值的剩余权益。同时也表明：如果投资方案的净现值为正值，企业在去除所有成本开支后仍享有剩余权益，反之则企业面临总投资失败的风险，在去除投资成本后并无收益或是负收益。由此可推出利用净现值法的基本理论进行投资决策的基本依据是：第一，对于单项目的投资决策，当净现值大于零时，投资项目可行，当净现值等于零或小于零时，投资项目不可行；第二，对于互斥的多项目投资决策，净现值越大的方案越好。 　　由上述分析可知，传统的净现值法具有计算简单、判断依据简洁等优点，这也是被大多数企业普遍采用的主要原因。然而，在实际运用中，传统的净现值法在处理实物期权投资决策上的缺陷显而易见：第一，传统的净现值法并没有考虑到与投资方案相关的不确定性及投资风险。而实际上，实物期权的投资特别是黄金期权的投资往往存在较高的不确定性，并且未来预期的现金流量净值和折现率在投资前是难以确定的，而净现值法的基本假设之一就是这两者是确定可准确预测的。第二，传统的净现值法隐含投资项目所处环境相对稳定，包括市场环境以及竞争环境等，而这又明显与实际投资项目环境的高度不稳定性相悖。第三，传统的净现值法并未考虑到管理者的理性行为。净现值法的理论认为投资方案的决策行为具有不可逆性，一旦作出投资亦或不投资的决定便不再更改，而实际上，在大部分的投资决策中，理性的管理者往往会充分发挥其主观才能，根据投资环境及政策的变化随时调整投资策略，以期实现决策的有效性。管理者的这种灵活决策的力量很显然并未能够反映在传统的净现值法中。 　　（二）基于布莱克