近四十年来财务理论研究的前沿课题进展和展望吴世农.docVIP

近四十年来财务理论研究的前沿课题进展和展望--吴世农 1、资产定价理论的演进及其相关的理论基础 ? 在历史上来看，资产定价从1900年左右一直演变到现在，分为三大阶段：一是现金流量折现定价模型，大概产生于1938年。这是一种最传统的定价理论。它基于两种基本的财务原理。一种叫DCF（现金流量折现）；二是货币的时间价（Time Value of Money），即今天的一块钱与明天的一块钱是不一样的。这不是由于通货膨胀造成的，而是由于投资机会差异造成的。50年代，马克维斯提出了资产组合理论，60年代他的学生威廉夏普提出了资本资产定价模型（CAPM），他们获得诺贝尔经济学奖。当我们感到传统定价基本上是山穷水尽疑无路时，新的定价理论诞生了，可谓柳暗花明又一村，CAPM就是应用公司的资产风险进行定价，这个模型使得我们第一次用风险来对资产定价。风险高，收益高；风险低，收益低。也就是从这个理论中得到公众常识。但是，这个风险叫系统性风险。后来，不少人又对CAPM提出批评，又提出APT理论，我们叫套制定价理论，以统计学来看，如果CAPM是一元回归方程；APT就是多元回归方程。可以说，APT是CAPM的拓展或一般式，而CAPM是APT的特例。虽然APT在CAPM的基础上，找到更多的影响资产定价的因素，但始终无法从理论上确认这些影响因素。因此，从实证研究的角度看，APT的实证研究争议较大，很难有统一的结论。这也许就是APT没能获得诺贝尔经济学奖的缘故吧！但是，APT的理论贡献是巨大的，因为它阐述了只要市场上存在二种相同风险等级而价格不同的资产，套利活动将发生，最终使得这二种资产的价格趋于均衡。所以，学术界许多人认为APT的创建者Stephen Ross应该有机会获得诺贝尔经济学奖。随着金融创新不断发展，出现许多新的金融工具，其中最重要的一个金融工具是选择权或者期权。期权如何进行定价呢？60年代中期起，Balck、Scholes和Merton等人的研究产生了期权定价理论。他们的研究成果也获得诺贝尔经济学奖。但有趣的是，他们其中两个人创办的投资公司，在98年的金融危机中负债累累，差点破产。更有趣的是，哈佛商学院和MIT的斯隆商学院是一对竞争对手，而Merton是MIT的博士毕业生，他毕业后在哈佛商学院任教，成为百年来哈佛商学院第一位获得诺贝尔经济学奖的教授。 ?资产定价理论的演进贯穿了整个公司财务发展的全程，是重中之重或者最具有挑战性的。它涉及三个基本理论来支撑：（1）资产组合。它的发明者是马克维斯。资产组合的目的是降低投资风险。（2）套利定价。它的发明者是罗斯。市场上如果存在两个公司，如果它们的风险一样但它们的价格不同，这样就留给我们一个套利的机会。如果不是傻瓜的人一定会将二个公司的价格进行比较和竞价，让它们趋于均衡。（3）有效市场。它的发明者是芝加哥大学的罗伯特和法玛教授。如果一个市场是公平、公正、公开，或者在中国还要加入公信，即在一个市场上与价格相关的信息对任何人都是一样的，换句话说，任何一个投资者在同一个时间得到的信息的量和质都是相同的，那么，如果没有人是傻瓜，一旦发现长虹的发展资产被低估，肯定要买进，使得资产价格趋于均衡；反之卖出，同样使得资产价格趋于均衡。这样，任何人都不可能在任何时候利用任何信息或利用任何分析方法（如预测模型）来获取超额收益。市场有效还有很多问题要研究。从宏观的角度来说，意义是相当大的。很多同学会说如果市场有效，那么大家都赚不到钱了，这市场有效到底是什么意思呢？这是一个误解。资本市场有效不是大家没钱赚，而是大家还可以赚到正常的利润，但在长时期内是赚不到比别人更多的利润，即超额利润。 ??2、财务政策的理论 ?资本结构、股利分配、长期投资、营运资本、收购兼并等是企业重要的财务政策。不同的财务政策将对企业的价值产生不同的影响。一个基本的问题是：到底财务政策会不会影响企业的价值？如何影响？我主要阐述资本结构理论和股利分配理论。 ?资本结构的理论和管理是比较前沿的问题，已经基本得到解决。从研究的历史进展看，可以分为传统资本结构理论和实践、现代资本结构理论和实践、后现代资本结构理论和实践。研究资本结构是否对企业价值产生影响，是这些理论的争议焦点。研究的思路是先证明各种资本费用（债务资本费用、权益资本费用和加权平均资本费用）与资本结构（负债与权益比）之间的关系，然后再证明负债与权益比与企业价值之间的关系。早期传统的资本结构理论分为：净收入理论、净营运收入理论和中间理论。其中有建树的中间理论，这是著名财务学家杜兰特的理论，他认为企业的债权人或权益资本所有者分别要求他们的回报，开始是随企业负债比例的上升而下降，达到一定负债比例后，又随着负债比例的上升而上升，即企业的加权平均资本费用与负债比例成U型曲线，而负债比例与企业价值成倒U