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中金公司固定收益研究 莫以轻阴便拟归（上） ——2015年可转债市场展望 张继强 分析员，SAC执业证书编号：S0080511030010 SFC CE Ref：AMB145 2014年12月29 日 第一章 外部环境篇 两个谜团之一：大类资产表现分化之谜!  股、债双牛vs 大宗商品低迷。背后的驱动力值得深思。大宗是国际定价、基本面驱动，下跌源于供给、中国需求和美 元升值。而股、债双牛的共性之处在于流动性驱动，但前者着眼转型与改革 （微观活，悲观预期扭转），后者是对去 年的理性回归修复并着眼于宏观 （宏观弱）。看多 “转型”=多股市+空商品。 原油及螺纹钢 债券上演超级牛市（幅度、票息、利差、杠杆） 权益市场：更真实的中证1000指数，“牛市”已两年 理财收益率 资料来源：Wind, 中金公司研究 2 两大谜团之二：混乱的广谱利率之谜！  各类利率走势为何出现如此大的偏差？1、信托产品预期收益率甚至在上升；2 、贷款利率、民间借贷利率变化不大；3、股市融 资融券利率居于高位且需求巨大；4 、理财收益率下行缓慢；5、货币及纯债市场利率大幅下行。  债券收益率下行的空间会受到牵制？货币政策取向，相对信贷市场相对更小，相对股市的想象力不足，理财配臵行为变化…… 信托产品预期收益率 纯债利率大幅下行 5年中票相对贷款下浮比率 理财收益率下行相对缓慢 资料来源：Wind, 中金公司研究 3 美林时钟及其局限性  从长期看，经济增长取决于生 产要素的可获得性：劳动力、 资本和生产率的提高。从短期 看，经济经常偏离可持续的增 经典的投资时钟 长路径 （潜在增长率）。在潜 能之下的经济增长会使经济面 临通货紧缩的压力并最终变为 紧缩；另一方面，经济增长持 续保持在潜能之上会导致破坏 性的通胀。由此引发货币、财 政政策的干预。  美林时钟根据增长和通胀的变 动方向将经济周期分为四个阶 段：衰退、复苏、过热和滞 n EPS  (1  g )  pr 胀。相对应的表现突出资产分 P  0 0t t t 别为：债券、股票、大宗商品 t 1 (1  rf  rp ) 或现金。 经济周期与债市表现  现实远远更为复杂，美林时钟 存在诸多局限性，无法解释量 化宽松等情景，也无法关注改 通胀波谷 革引发的结构性因素。 复苏 过热  归根结底，任何证券价格都是 未来现金流的折现值。由此， 产出 熊陡 熊平 产出 美林投资时钟与现金流折现模 缺口 缺口 型存在内在逻辑统一性。前者 波谷 波峰 是表，后者是本，美林时钟是 常规模式下的应用。 衰退 牛陡 牛平 滞涨 通胀波峰 资料来源：