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基金持有人赎回行为研究 学成 张龙斌 （1．西南证券研究发展中心，北京 100140；2.大公国际资信评估有限公司，北京 100025） 摘要： 2005 年以来，中国证券市场经历了一个包含“牛市”、“熊市”的完整 周期，本文对这一 “时间窗”内开放式基金持有人赎回行为进行了研究。本文研 究显示，我国基金投资者在牛市、熊市中对宏观调控信息的反应不一致，基金分 红能够吸引到增量资金流入，申购赎回行为具有较典型的噪声交易特征。 关键词： 事件研究；基金分红；赎回之 ；噪音交易 作者简介：解学成，博士，西南证券研究发展中心研究员、副总经理。张龙斌， 大公国际资信评估有限公司博士后人员。 中图分类号：F830.39 文献标识码：A 研究开放式基金持有人赎回行为，对于理 、刻画证券投资者心理行为、投 资行为具有重要意义，有助于融资融券、股指期货等金融创新产品的具体条款设 计，对于我国出台防范金融风险、稳定资本市场的政策措施有积极的作 。 本文从宏观市场信息、基金特质信息及预期信息对赎回行为的影响进行了研 究，分别采用了事件研究法、面板数据回归方法，多角度研究影响开放式基金持 有人投资行为。与以往研究相比，本文所采 的数据，无论是时间跨度还是市场 环境的完整性，都更为全面。 牛熊市中投资人对调控政策的反应不同 我国是典型的 “新兴加转轨市场”，利率、印花税等政策调控信息都很大程 度地影响着资本市场的正常运行，影响着基金持有人的申购和赎回行为。 在牛市和熊市中，政府都采取了相关的调控措施，意在稳定市场，平抑市场 波动。例如，在2007 年5 月30 日，为了控制股票二级市场的非理性上 ，中国 证监会疯 ，上调了印花税率。同样，在熊市中，政府为了增强投资者信心，往 往采取下调印花税率、暂停 IPO 等手段进行救市。在牛市、熊市中，基金持有 人对宏观调控措施的反应如何呢？ 根据股票市场二级市场价格的季度走势，本文把股市上升期的时间跨度设定 为2004 年一季度至2007 年三季度（牛市），下降期的时间跨度为2007 年四季度 至2008 年二季度 （熊市）。采取长期事件研究方法，对以下三项事件中的基金持 有人赎回行为的差异进行研究： 第一，牛市和熊市； 第二，2007 年5 月30 日印花税由1‰上调至3‰（牛市中的5.30 事件）； 第三，2008 年4 月24 日印花税由3‰上调至1‰（熊市中的4.24 事件）。 本文的样本选取了101 只股票型开放式基金2004 年2 季度到2008 年2 季度 的数据，通过 SPSS 的Wilcoxon 符号秩检验。实证结果发现，基金的赎回行为 在股市的上升阶段与下降阶段有显著差异，在股票市场下跌阶段的净赎回率显著 高于股票市场的上涨阶段。上涨阶段和下跌阶段中的印花税率调整所产生的影响 截然不同。在股票市场上涨阶段中，印花税从1‰上调至3‰ （即5.30 事件）， 基金持有人的赎回行为显著增加；而在股票市场下跌阶段，印花税从3‰下调至 1‰（即4.24 事件），基金持有人的赎回行并没有发生显著变化。 结果显示，基金持有人对利空信息的敏感度要大于利好信息。当市场形势好 时，基金持有人对利空的调控政策敏感；而当市场形势不好时，持有人对市场下 跌担忧的恐惧要大于政策调控的利好。这可能与基金持有人风险厌恶程度高，机 构投资者规模偏小，投资理念不成 有关。见表1。 表1 三事件符号秩检验和统计量检验 N Mean Sum of Ranks 符号秩 统计量检验 Rank 下降期平均净赎回率－上升期平均净赎回率 Negative Ranks 35 40.17 1406 Z -2.440 牛市和熊 Positive Ranks 54 48.13