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中证培训——“金融衍生品高级研修班”课堂笔记（三） 奇异期权与结构型产品 2015年5月26日至5月31日，中国证券业协会在厦门举办了《金融衍生品高级研修班》。由国务院学科评议组成员、厦门大学金融学国家重点学科学术带头人、厦门大学证券研究中心主任郑振龙教授和厦门大学金融工程研究中心主任陈蓉教授担任主讲，并邀请了三位业界专家——中证报价系统衍生品业务部高级经理肖华、华泰证券金融创新部副总经理李升东和招商证券衍生投资部期权做市业务负责人邓林进行交流。来自全国51家证券公司及系统相关单位共计70名学员参加了培训。培训班为期六天，课程内容包含5个模块：《期权基本原理与期权交易策略》、《奇异期权与结构型产品》、《金融衍生品与金融创新》、《衍生品定价模型、参数估计与风险管理》和《期权交易与做市商实务》。本部分内容主要为奇异期权与结构型产品： 一、奇异期权 标准的欧式和美式期权被称为香草期权（vanilla），交易所交易的期权多属此类。在OTC市场上交易活跃并为期权交易商提供了大多数利润的期权是奇异期权。奇异期权的回报取决于各种独特的条款，可以用于满足特性化的对冲和投资需求。奇异期权可以粗略分为四类：路径依赖期权、多因子期权、时间依赖期权和其他期权。 1．路径依赖期权 路径依赖期权的报酬与期权存续期间的标的物价格走势有关，常见的有亚式期权、障碍期权、回溯期权、阶梯期权、呐喊期权等。 亚式期权的到期回报依赖于标的资产在一段特定时间内的平均价格。对于平均股价的亚式期权而言，平均降低了波动率，从而该期权价格较普通期权要低。对于平均协议价格亚式期权而言，平均时间越长，标的资产期末价格与协议价格相关性越低，期权价格越高。一般来说，亚式期权具有期权费较低、可以为未来一段时间之内的资产购买需求进行保险、可以为未来定期收到的一系列现金流进行保险、难以操纵股票价格这四个优点。几何平均亚式期权有闭式解，所以可以直接计算希腊字母进行相应的对冲。算术平均亚式期权可以用近似解析解求希腊字母，或者用数值方法计算希腊字母，然后再进行相应对冲。随着到期日临近，亚式期权的不确定性会越来越小，所以比普通期权的对冲更加容易。 障碍期权是指当标的资产价格路径穿越某一水平才会生效或失效的期权。出局障碍期权的优点是便宜、适用于小的价格波动；缺点是价格波动剧烈时容易失效。入局障碍期权的优点是便宜、适用于大的价格波动；缺点是价格波动不够时难以生效。对于障碍期权的卖方来说，对冲会比较困难，因为在股价达到障碍点时期权的delta、Vega会发生较大的变化。推荐用普通期权的组合进行静态对冲。 回溯期权的收益依附于标的资产在某个确定的时段（成为回溯时段）中达到的最大或最小价格（又称为回溯价）。分为固定执行价期权和浮动执行价期权两类。回溯期权很适合那些对资产价格波动幅度较有把握，但对到期价格把握不大的投资者，它保证了持有者可以得到一段时间内的最优价格，因此价格也相对较贵。 呐喊期权是一个常规欧式期权加上一个额外的特征：在整个期权有效期内，持有者可以向空头方呐喊一次。在期权到期时，期权持有者可以选择以下两种收益的一种：一个常规欧式期权的回报；根据呐喊时刻的内在价值得到的回报。 2．多因子期权 多因子期权的价值取决于两种或多种目标资产的价格，常见的有篮子期权、彩虹选择权、变量选择权、资产交换期权等。 篮子期权的标的资产为几种资产构成的资产组合，构成资产组合的资产可以是个股、股票期权、外汇、期货等。篮子期权一个重要的特性就是其价值取决于资产组合中各资产的多元波动率结构，特别是取决于资产的相关系数。在BS框架下难以得到篮子期权的闭式解，一般可用数值方法求解、使用前两阶矩相等的几何正态分布近似或是Edgeworth序列展开的方法。 彩虹期权是指标的资产有两种以上的期权。其价值取决于两种或多种目标资产的绩效，因此也成为多资产选择权。 资产交换期权是选择权买方有权利以某种资产交换另一种资产的期权。 3．时间依赖期权 时间依赖期权的报酬与时间及当时股价有关，常见的有抉择型期权、百慕大期权、远期生效期权、可展期期权、后付期权等。 抉择型期权是一种与时间相关的期权。此种选择权的持有人有权在到期前某一段时间，决定该选择权为买权或卖权。因此在决定的时间点，抉择型期权的价值应该是买权、卖权之价值较大者。 百慕大期权在到期日之前有几个固定日期，买方可以提早履约，以某一固定价格换取目标资产。它是一种介于欧式和美式之间的期权。 远期生效期权又称未来生效期权，这种期权的买方期初支付权利金，但在未来某一时期，此期权才生效。 4．其他期权 第四类为其他期权，包括复合期权、两值期权、缺口期权等。 复合期权，在t时刻给持有者一种在特定时间以特定价格买卖另一种期权的权利。复合期权是二阶期权，因为复合期权给了持有者对另一种期权的权利。 两值期