不流动资产的定价和股权分置改革研究.pdfVIP

1 不流动资产的定价和股权分置改革研究 冯玲 郑振龙 刘晓曙 （福州大学管理学院，福建福州，350002；厦门大学金融系，福建厦门，361005） 【摘要】本文考察流动性受限对资产定价的影响，即所谓不流动性折扣，并研究不流动性折 扣的影响因素及其时变特征，以期对股权分置改革过程中对价的确定标准是否合理提供理论 支持。我们证明了不流动性资产从根本上影响了最优组合策略，并且，我们在流动约束情形 下的随机波动模型中对代理人最优组合问题提供了初始的封闭解。本研究结果表明不流动资 产折价率受到流动约束的时间长短、不流动资产的波动率等诸多参数的显著影响，因此并不 支持股权分置改革公司的对价水平趋同现象。 关键词： 不流动性折扣 最优组合策略 股权分置改革 一、引言 现代资产定价理论已有半个世纪的历史了。从 Arrow-Debreu（1954）的一般均衡理论， 到 Modgliani and Miller（1958）资本结构无关论,再到 Markowitz（1959）的最优资产组 合理论，以及 Sharpe（1964）等的资本资产定价模型，西方的资产定价模型已初步成形。 但这些理论都没有考虑到流动性对资产定价的影响。 从上个世纪 90 年代开始，以 OHara (1995,1999,2003)为代表的市场微观结构理论从 市场的广度、深度和弹性，买卖价差以及交易成本等角度研究了流动性对资产定价的影响， 并取得了不少成果。但它们的主要焦点是价格的形成机制，分析的角度也是从市场微观结构 的角度，因此其相关的结论主要是流动性好坏对资产定价的影响。对于交易完全受到限制的 资产，则无法用该理论进行研究。 在不流动资产的定价方面，Longstaff(1995, 2001,2004)是先驱性人物。他从投资者效 用最大化的角度，研究了交易受限对投资者最优选择和资产定价的影响，从而为该问题的研 究奠定了很好的基础。但他没有研究流动性折扣的影响因素及其时变性。此外，Amihud Mendelson (1986) and Vayanos Vila (1999) 和 Silber (1991)在此方面也进行了一些 研究，但在上述重要方面也都未涉及。 在国内，Chen and Xiong (2001)利用Longstaff的模型用实证数据研究了国有股法人股 的折价； 汪昌云、汪勇祥（2004）研究了股权分裂与国有股流动性溢价；沈艺峰等（2006） 研究了我国股权分置中对价水平的“群聚”现象，吴超鹏(2006)和 张华、吴世农（2006） 1 此论文为国家教育部资助课题【05JA790016 】阶段性研究成果之一。 1 等分别对股改过程中对价支付的影响因素及选择方式进行了理论和实证分析，这些研究做了 很好的尝试，但都没有达到我们的研究目标。 在我国股权分置改革的实践中，国有股作为不流动性资产以向流通股股东支付对价2为 代价，使其可以在一定的时间期限后在市场上交易。可是支付的对价是否合理呢？虽然股改 已接近完成，但这个问题在理论上依然存在诸多争议。传统的组合选择模型假定投资者能够 无限量地连续交易证券，但事实上，在所有的金融市场中投资者几乎都或多或少面临流动性 约束。而不流动性在我国证券市场表现尤其突出，可以说我国的股票市场为不流动性资产或 限售股票的定价提供了一个独一无二的实验室。 流动性影响证券价格的程度本身在资产定价方面已经变成了一个争议性的论点。关于证 券的流动性是它价值的重要决定因素这种观点被最近许多研究和实证所支持，即不流动性证 券相对于其他方面完全一样的流动性证券而言在定价上有很大的折扣。例如，Amihud and Mendelson(1991) and Kamara(1994)证明了到期日一样的不流动中期国库券和流动性短期国 债之间平均价差大于35个基本点。Boudoukh and Whitelaw(1991)发现在指定基准日本政府 债券和相似但较少流动性的日本政府债券之间平均收益率相差50个基点以上。Silber(1