经理激励、负债与公司价值.pdfVIP

摘 要 现代企业的典型特征是所有权和控制权相分离，不持有或较少持有公司股 份的经理控制着公司资源的配置权。作为委托人的股东不可能实现对拥有私人 信息和企业控制权的经理进行全面彻底的监督；同时，股东和经理人的效用函 数并非完全一致，因此，理性的经理人会努力追求自身效用最大化而不是股东 财富最大化，由此产生的代理问题会对股东价值带来严重的损害。正是因为认 识到公司所有权和经营权的分离以及经理们非利润最大化的潜在倾向，仍然是 许多公司行为的主要构成要素，寻求合理的经理激励和约束机制，对于实现公 司价值最大化具有重要意义。 有效的经理薪酬契约能使经理与股东利益趋于一致，从而降低代理成本， 提高公司价值。诸多学者的实证研究结果表明，公司业绩与经理薪酬具有显著 的正相关关系，经理薪酬对公司绩效有着直接的正向作用。尽管合理的薪酬契 约被认为是协调委托代理关系的有效工具，然而，人们越来越认识到，负债可 以约束经理人按照股东的利益行事。即负债融资不仅能为公司获得税收优惠， 同时，还具有重要的治理作用，如减少经理的自利行为、减少自由现金流、充 当信息角色和管教角色等等，从而缓解股东与经理之间的利益冲突。相关实证 研究的结果也表明，负债和企业价值之间存在着显著的正相关关系。 既然经理激励和负债都可以影响到公司价值，那么，在决定公司价值上， 经理薪酬激励与负债治理之间是什么关系呢，什么样的薪酬设计与负债水平最 有利于公司价值最大化？无疑，对该问题的回答具有重要的理论意义与实践价 值，它不仅可以丰富资本结构、委托代理等相关理论，同时，对现实中企业决 策也具有较强的启示意义：企业可以选择合理的经理报酬-负债组合，实现企业 价值最大化。 从目前文献情况看，尽管学者们从理论层面上讨论了经理激励和负债在影 响公司价值方面的相互关系，但是，在实证研究方面，我们还没有发现相关的 文献对此问题进行研究。基于此，本文尝试对此进行实证研究，提供一定的经 验证据，以期对已有的理论文献做出有益的补充。 1 本文选择了中国沪深两市2002-2008 年间的A 股上市公司作为研究样本， 运用联立方程组控制变量之间的内生性，并区分了显性激励和隐性激励，实证 检验了高管激励和负债在影响企业价值上究竟存在替代还是互补的关系。 进一步地，鉴于中国具有特殊的制度背景，以及由于制度背景的不同，公 司和经理人行为表现具有较大的差异性，本文考察了不同环境下经理激励效应 和负债治理之间的关系，检验了二者之间关系的稳定性。我们认为，企业性质 和中国各地区市场化程度的差异是研究中国上市公司问题需要考虑的两大制度 背景，本文在对经理激励和负债的相互关系进行总体研究的基础上，进一步区 分企业性质和不同市场化程度，探讨在不同的制度背景下经理激励与负债在决 定企业价值时的这种关系是否有所不同。 实证结果表明，无论是公司对经理的显性薪酬激励还是来源于经理 “自制 的”隐性激励都能提高公司价值，这种正面的激励机制与负债的约束机制之间 存在着相互替代的关系。同时，这一替代关系在不同的制度背景下具有显著的 差异性：首先，在非国有企业中，经理薪酬这一显性激励与负债在提高公司价 值时存在显著的替代关系，而在职消费与负债的替代关系并不显著；在国有企 业中，在职消费这一隐性激励与负债之间存在显著的替代关系，而经理薪酬与 负债的替代关系不显著。其次，该替代关系在处于市场化程度较高地区的企业 中显著存在，而在市场化程度较低地区的企业中，我们并没有发现这一关系存 在的证据。这表明经理激励和负债之间的关系受到制度背景特征的影响，其替 代关系的成立需要一定的前提条件。 本文可能的创新主要体现在以下三个方面：第一，本文为经理激励和负债 在影响公司价值方面的相互关系提供了直接的证据；第二，研究了经理激励和 负债之间这种关系的存在条件，检验了它在不同制度背景下的稳定性，也为制 度背景影响公司治理提供了新的证据。第三，已有文献主要是以薪酬、期权等 显性的高管激励为基础，本文在考虑显性激励的同时，将高管在职消费作为经 理隐性薪酬纳入经理激励的研究范围。 关键词：经理激励 负债 公司价值 替代关系