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房地产开发 土地出让制度改革 对房地产上市公司的绩效影响 芮明杰 詹文静 复旦大学管理学院 从2002年至今，我国土地使用权的出让方式开 “关系性”进入壁垒的同时，却提高了“资金与实力”的 始由协议划拨向招拍挂转变，土地市场引入了买方竞 壁垒，使得资源不断向业绩优秀、经营良好的企业积 争，使得土地价格越来越反映出其内在的市场价值， 聚，行业内企业之间的差距也会越来越大，优胜劣汰 从一定程度上缓解了原有协议划拨方式下可能存在 成为一种趋势。 的权力寻租、土地贱买、国有资产流失等问题。然而， 因此，从经济学理论分析中，基本可以得出三个 对于房地产企业而言，招拍挂制度的实施则是“喜忧 结论：土地出让实行招拍挂制度后，房地产企业平均 参半”：一方面，土地使用权出让实施招拍挂在一定程 盈利能力有下降趋势；企业之间盈利能力差距不断加 度上意味着“关系性拿地”的结束，土地市场朝着公平 大，出现一定程度的优胜劣汰效应；企业经营风险不 透明的方向发展；而另一方面，竞争的加剧又从某种 断加剧。而数据分析的实证结果与理论预期基本吻 程度上稀释了企业的超额利润，同时，招拍挂制度与 合。 土地的刚性供给共同促使土地价格不断攀升，加剧了 二、土地出让制度改革对房地产上市企业绩效影 房地产企业的成本负担与资金压力。 响的实证检验 一、土地出让制度改革对房地产上市企业绩效影 1.样本、指标与方法的选取 响的理论分析 首先，对于样本选择，本文选用了申银万国行业 土地出让制度对房地产上市企业的绩效影响首 分类法下房地产板块上市公司 1998年到2006年 先是通过土地价格这一房地产企业最为重要的投入 的年报数据作为基础。只保留1998年及之前就已经 要素价格来传导的。从经济学理论上讲，在土地协议 上市，且直至2006年始终从事房地产开发经营的企 出让下，买卖双方形成双头垄断，地价的确定在于双 业；同时剔除了ST企业，以期排除异常值。最后共选 方的讨价还价能力；而对土地出让实行招标、拍卖、挂 出79家公司。 牌等方式，任何符合条件的开发商都能参与，从一定 其次，由于每股收益、净资产周转率等指标备受 程度上解除了协议出让下可能存在的“关系性”进入 资本市场关注，上市公司很可能对其进行粉饰，因此， 壁垒，相当于卖方垄断而买方竞争，而引入了竞争机 本文选取总资产报酬率作为上市公司盈利能力的主 制的结果将使得地价不断靠近其真实的价值，由市场 要指标，同时也将考察主营业务收入这一盈利基本来 供求来决定，再加上土地供给的刚性，相比协议转让， 源的变化状况。而对于公司经营风险的度量将主要考 地价会有所上升。而地价的上升又将直接导致房地产 虑速动比率以及资产负债率。 企业的成本负担加重，如果房价无法同步上升，则利 最后，实证主要利用SPSS11.5软件，对数据进 润增长会放慢。同时，地价的攀升也带来了资金压力 行描述性统计分析。由于在1998-2006年间，国家 的提高，企业的经营风险也会随之增加。 宏观经济状况未发生重大波动，行业并未出现重大的 更为重要的是，招拍挂在解除了土地买方市场 技术变革、制度变革等可以影响整个行业绩效水平的 期 总第 期 2008.4 328 53 房地产开发 因素，而在房地产宏观政策层面，这期间的政策取向 从总资产报酬率的最值以及平均值变化趋势来 总是使房地产市场向同一合理区间回归，投资过冷则 看，总体而言，呈现出一定的下降趋势（2006年有所 扶持，投资过热则抑制，因此，可以大致认为以2002反弹）；同时，2002年成为一个比较明显的分水岭， 年全面实行土地招拍挂为界线，1998-200