二季度利率债策略分析：长端看供给，短端看汇率.docx

目录

TOC\o1-1\h\z\u一季度利率债思考：惯性交易与增量信息 3

长端看供给 4

短端看汇率 5

债市周度复盘 6

风险提示 9

一季度利率债思考：惯性交易与增量信息

2024年一季度，债市整体延续2023年末以来的强势行情，但基于宏观

预期没有进一步走弱以及资金利率依然较高，3月份十年期国债在2.30%

基本止步。

1-2月份，利率单边下行的驱动因素在于政策定力较强下对经济增长曲线平缓的预期和降准、存款降息、LPR下调带来的央行宽松预期。2023年12月12日中央经济工作会议通稿提出“高质量发展这一首要任务”，

进一步强化“不搞强刺激”的宏观政策组合预期，是本轮债市行情的催化剂。同时，2023年12月22日，大行年内第三次调降存款利率，属于

超预期事件，进一步催化了2024年一季度的政策利率降息预期。1月24

日，央行宣布自2024年2月5日起下调金融机构存款准备金率0.5个百分点，稳定资本市场或是降准主要目的，但也大幅缓解春节前后银行间流动性的紧张程度。2月20日，5年期以上LPR下降25BP至3.95%，单边下调幅度创历史极值，进一步催化政策利率降息预期。

3月份，债市交易主线逻辑开始发生变化，在超长债利率中枢和期限利差处于绝对低位的情形下，宏观数据没有进一步走弱、稳汇率制约了央行进一步宽松空间、潜在的长期限特别国债供给冲击均使得止盈情绪较强，十年期国债在2.30%基本止步。包括出口、热点城市地产销售面积等在内的宏观数据没有进一步走弱，当前处于绝对低位的利率水平和期

限利差或已反应经济悲观预期。同时稳汇率在央行决策的重要性前提，市场担心或重演2023年8-9月份稳汇率带来的银行间流动性收紧，从逆周期因子来看当前外部均衡压力较大。机构行为上，当前超长利率债的做多力量更多来自做市商、公募基金、城农商行等交易力量，30年期国债或在2.60%以上方有保险配置力量参与。

图1：2024年Q1利率先下后稳

数据来源：，

长端看供给

展望二季度，超长利率债中枢或难以继续下行，回调时点和幅度受特别国债发行节奏影响，同时“外部均衡—央行决策—银行间流动性—短债”的传导链条或继续有效。

长端看供给，特别国债发行时点或在Q2中后段，因此长端利率在4月份或延续低位窄幅震荡，但5、6月份长债集中供给或带来20bp左右的调整空间。

发行时点上，Q2或启动特别国债发行。按过往披露习惯，财政部在季末最后一个工作日（3月29日）公布Q2国债发行计划，强调“记账式附息（超长期）国债发行安排另行公布”，由于普通国债里也包含“超长期”，因此财政部对于长期限国债（普通国债和特别国债）或将统一安排。同时，结合2020年特别国债审批到发行的时间差（2020年3月27日政治局会议提出“发行特别国债”、2020年6月财政部开始落地发行特别国债）、尽快形成实物工作量达到5%左右的经济增速目标等方面，5、6月份或将迎来长期限国债的供给。

发行承接上，参考2023年底地方特殊再融资债券（1.37万亿、加权期限

8.6年），银行自营难以承接期限在10年以上的万亿特别国债。一般来说，30年期国债每月招标1次，2023年每期招标规模为230亿，2024年以来为280亿元，如果“超长期”是指10年以上，供给压力将大幅增多。同时，截至3月31日，国债（不含特别国债）发行进度为11.9%，新增专项债发行进度为16.3%，新增一般债发行进度为28.9%，计入赤字的政府债发行将“补进度”。

图2：3月1日以来23附息国债23（剩余期限29.5年）的机构买卖情况汇总

数据来源：iData，

短端看汇率

短端看汇率，3月底跨季资金偏松，大行融出创新高，说明银行间流动性总量充裕程度较高，但外部均衡依然制约了央行宽松的空间，逆周期因子仍在发力，参考2023年8-9月，DR007高于1.8%、R007高于2%或是央行合意价格。

总量层面，2月5日央行降准50bp落地后，银行体系核心超储（剔除央行逆回购外的稳定超储）约为0.83%，基本回升到往年平均水平，银行体系流动性总量尚可，财政因素（特别国债发行）对银行体系流动性消耗可控。

图3：核心超储明显回升 图4：专项债发行进度大幅慢于往年

2020 2021 2022 2023 2024

100%

90%

80%

70%

60%

50%

40%

30%

20%

10%

0%

1-11-313-2 4-1 5-1