定期报告：春季行情行业轮动的特征.docx

一、周度聚焦：春季行情中行业轮动的规律及结束特征

（一）春季行情中行业轮动有什么规律

春季行情中行业表现前期看政策预期、中期看产业趋势、后期看盈利。我们将7次春季行情根据图形走势的反弹企稳、快速上行、高位筑顶分别划分为春季行情的前期、中期、后期、并与政策、产业、基本面、估值等因素进行分析，发现：

春季行情前期，政策预期是核心影响因素。历年春季行情前期处于业绩空窗期，前期领涨的主要是受益于经济回升和政策预期方向的行业。具体来看，2011年受海外QE推升大宗商品价格高企及国内高通胀影响下，周期行业如煤炭表现占优；2012年国内经济复苏预期上升下煤炭、有色等大宗商品表现较好；2013年国内商品房增速上升下建材、建筑行业占优；2015年“认房不认贷”政策导向下商品房销售好转下纺服、化工行业占优；2019年稳增长政策基调以及逆周期调节手段下家电、食饮表现占优；2021年是疫情复苏预期上升下食饮、有色占优。

春季行情中期，政策导向和产业趋势推动是核心影响因素。春季行情中期大多处于政策逐渐风向明晰、产业主线确立但业绩披露率较低时期，市场对全年主线的探索主要集中于政策导向与产业趋势的双重认证。具体来看，2012年受全国住房保障性工作会议提出“2012全年建成700万套以上保障房并签订了建设目标责任书”政策影响下，地产新一轮周期下房地产、有色行业表现占优；2015年两会提出“互联网+”，叠加移动互联网周期下的通信行业；2019年中美贸易摩擦背景下两会提出“培育壮大新动能”，开启自立自强的新一轮硬科技周期下计算机（半导体、芯片）、通信（工业互联网、5G）占优；2021年“双碳战略”下电新占优；2023年全球新一轮AIGC革命下的计算机行业占优。

春季行情后期，盈利相对优势是核心影响因素。我们将三段时期涨幅TOP1行业的当期年报增速与涨跌幅进行比较，发现春季行情末期，业绩落地下盈利表现较好的行业往往占优。具体来看，7次春季行情后期涨幅第一的行业一季报盈利增速排名也基本在前五，分别是2011年大宗价格高涨下的钢铁、2012年地产后周期下的家电、2015年移动互联网周期下的传媒、2019年稳增长基调下的食饮、2021疫情复苏下的社服。

春季行情后期，行业估值往往相对偏低。我们将三段时期涨幅TOP1行业的估值进行比较发现：一是前期和中期领涨的行业估值高低无明显规律；二是后期涨幅TOP1行业的估值往往偏低。具体来看，典型如2011年、2012年、2013年、2021年、2023年。

图1：7次春季行情中涨幅TOP3行业与盈利增速、估值、政策、基本面等因素的关系

资料来源：，wind（注：图中TOP1均指行业涨幅TOP1的行业）

（二）春季行情进入末期的市场特征

春季行情进入末期的特点：价值补涨、最高最低成交额比值达到高位、领涨行业内非龙头个股补涨。具体来看：

春季行情后期，价值板块往往出现补涨。对比快速上行及高位筑顶期间中信一级行业涨幅TOP3行业的变化发现，后期领涨行业多为低估值价值类板块，如：2011年中期涨幅前三的行业分别为建材、家电和煤炭，后期转为钢铁、银行和地产；2012年春季行情末期占优行业从地产转向地产后周期的家电；2013年春季行情中期涨幅前三名中的银行和医药在后期变为非银和建材相对占优；2019年中期领涨的计算机和电子，在后期食饮和建材开始补涨；2021年和2023后期石化、建筑分别取代电新和汽车成为全行业涨幅第三名，均标志着价值板块开始补涨时，春季行情可能将要步入尾声。

图2：春季行情中市场高位筑顶期间占优行业多转向偏价值稳定类板块

资料来源：，wind（注：分别选取快速上行和高位筑顶期间中信一级行业涨跌幅进行排序比较）

成交额和换手率比值达到高位。观察春季行情期间两市单日成交额和换手率的最高值、最低值以及其比例发现：一是春季行情期间万得全A单日成交额最高值与最低值比例基本在2以上，均值3.4左右；二是春季行情期间万得全A单日换手率最高值与最低值的比例达到2以上，均值在3.0左右。

图3：春季行情期间沪深两市单日成交额最高值/最低值在3.3左右

资料来源：，wind（注：图中均以交易日为计算基础）

春季行情后期领涨板块中非龙头股可能补涨。行情初中期，市场快速上行，资金倾向配置龙头大票，而后才转向配置性价比更高的非龙头标的，通过对比春季行情高位筑顶期间涨幅TOP3行业中的龙头股（全行业市值前5名）和非龙头股加权涨跌幅（此处涨跌幅通过加权龙头标的和非龙头标的市值分别计算）发现两者基本接近甚至龙头低于非龙头股涨幅。如：2011年的钢铁、银行、地产等龙头和非龙头标的