零售的奔腾年代系列（一）：日本商超行业启示录，胖东来模式的逆势成长.pdfVIP

2025年11月12日

买入（维持评级）

零售的奔腾年代系列（一）行业专题研究报告

证券研究报告

商贸零售组

分析师：王译（执业S1130525090006）分析师：于健（执业S1130525070012）分析师：赵中平（执业S1130524050003）

wangyi9＠yu_j@zhaozhongping@

日本商超行业启示录，胖东来模式的逆势成长

研究说明

2024年底通过《美日消费变迁的启示》我们提出：零售变革带来的机会，是未来中国消费行业进攻性最强的行业性机

会，有望孕育一波长牛公司。为更好承接这波由零售公司崛起带来的长期投资红利，本系列报告将着眼于已经走过中

国所处阶段的其他国家，结合中国国情（尤其是电商外卖的影响），尝试去回答从需求到格局到估值定价的多种问题。

日本超市行业端变化

需求端：1997年后日本超市行业在市场规模没有扩大的背景下发展。人口老龄化率攀升和人口总量到顶是重要背景，

人口总量长期下降趋势压制了整体超市市场规模的增长，人口结构变化导致超市内部品类的明显分化。收入方面工资

水平上涨有限，但出现结构性分化，中产阶段财富增长受到明显冲击，这一趋势加剧了消费者的性价比需求。

供给端：尽管超市市场规模整体稳定，但日本超市供给端呈现出明显的进攻性。超市数量持续增长，小型化趋势明显；

传统的综合超市（大卖场）减少，食品超市增加；传统头部玩家份额减少，尾部玩家出清，中部玩家强势成长。

日本胖东来——Life超市的崛起

①产品定位：Life超市严格集中于食品类(占比达到88.74%)，尤其是其中最具成长韧性的加工类食品，这样的差异

化定位给予其在老龄化时代抵御传统品类销量下滑的能力。加工类食品包括熟食烘焙和深加工肉类，熟食烘焙是少有

的兼具高频和高毛利的品类，日本接近40%消费者每周至少购买一次熟食；熟食烘焙还具备“非标+烟火气”属性，更

具差异化+情绪价值，提价能力更强；此外相比专业熟食烘焙店，超市具备获客端+成本端天然成本优势。深加工肉类

具备更高利润率且可捕捉最具支付能力的顾客。最终Life超市得以避免卷入无限价格竞争，做好品质与价格的平衡。

②区位策略：作为日本规模最大的食品超市，Life并没有在全日本扩张，而是集中在东京都/大阪等地区不断加密门

店，布局了日本人口规模前五个地区中的4个，且布局的地区是近些年日本还能维持人口正增长的少数地区。

③卖场及员工：门店面积在2500平方米左右，实现20-25亿日元年收入；正式员工在职年数达到14年，平均年龄达

40岁；非正式员工人数达到了正式员工的3.42倍，临时雇佣员工替代了相当多正式员工的角色。

④增长动力拆分：增长主要来源于开店，而不是同店增长。单店收入从90年代末到2012年之前均稳定在20亿，2012

年后随CPI上涨迎来提升，期间主要依靠门店数量增长带动收入提升，门店数从90年代末150家增长至2024年314

家。从利润率角度，毛利率保持26%左右，营业利润率在1990年前达2.78%，之后随经济环境变差和竞争加剧持续下

滑，1994年开始Life超市加速扩张，6年内门店数量迅速翻倍导致营业利润率加速下滑至0.5%历史最低水平，此后

随着门店扩张放缓，营业利润率持续恢复，2008年回归2.39%，2023年达到3.13%历史最高水平。

⑤收益率情况：快速开店期创造了最佳投资时点。90年代末快速拓店成本前置，收益后置特征导致股价大跌，此后开

启十几年利润快速增长，2000-2010年营业利润复合增速达到18%，而股价从1998年底-2015年底复合收益率达到15%。

投资建议与启示

我国与日本竞争环境的同与不同：①相同点：老龄化是推动食品超市快速增长核心原因，中国食品超市的崛起确定性

很高；蔬菜肉类、熟食等的高频消费习惯对欧美商超构成冲击，为中国食品超市崛起提供机遇。②不同点：中国发达

的线上业态会加剧