百济神州(688235)创新药龙头进入新阶段，向全球MNC迈进-251008-方正证券.pdfVIP

证券研究报告|化学制剂|2025年10月08日

研究团队•公司深度报告

百济神州-U(688235)创新药龙头进入新阶段，向全球MNC迈进

分析师周超泽登记编号：S1220523070003许睿登记编号：S1220523080005

李霁阳登记编号：S1220525050004

报告摘要

百济神州作为中国创新药企的标杆，随着产品全球销售的推进，2025年将实现盈利，标志着公司从研发投入期迈向商业化收获期。同时，随着新

一代技术平台的产品兑现，ADC，PROTAC等众多新管线将进入验证阶段，百济也将由血液瘤龙头向实体瘤和免疫领域拓展。我们认为，百济神州已

进入到新的阶段，正在向全球MNC进化。

➢全球化研发与商业化布局加速，核心产品覆盖广泛且具备差异化优势。公司已构建覆盖全球的临床与商业化体系，百济神州在全球六大洲建立

起了一支约3,700人的规模性全球临床团队，能在基本无需依赖CRO的情况下开展临床试验。百悦泽®和百泽安®在75个和47个市场获批，适应症

涵盖血液肿瘤、实体瘤及免疫性疾病，展现强大的全球市场渗透能力和产品线多样性。在研产品管线丰富，技术平台持续创新，公司具备小分

子激酶抑制剂优化、ADC开发及多特异性抗体发现等核心技术平台。2025年上半年公司产品收入达24.1亿美金，同比增长44.5%；其中25Q2营收

13亿美金，同比增长41.4%。

➢血液瘤：核心产品泽布替尼销售持续高增长。泽布替尼作为核心产品，2025年上半年销售17.4亿美金，同比增长55%。在美国，百悦泽®2025年

Q2销售6.84亿美元，同比增长43%；在欧洲，百悦泽®2025年Q2销售1.50亿美元，同比增长85%。Sonrotoclax（BCL2抑制剂）预计2025H2读出

r/rMCL数据并报产。BTKCDAC（16673）为全球首创，解决BTKi耐药问题，已获FDA快速通道认定，R/RCLL注册2期持续入组，2026年将读出

数据。

➢实体瘤：以PD-1单抗为基石，拓展下一代实体瘤药物，重点布局乳腺癌，肺癌，胃癌等。1）乳腺癌领域，布局CDK4,CDK2系列产品。CDK4i具

备潜在同类最佳属性，预计2026年启动针对HR+/HER2-BC的3期临床；BG-C9074（B7-H4ADC）预计2026年进入3期临床；BG-68501（CDK2抑制

剂）1期试验中；2）肺癌领域，PRMT5i+MATA2i联合用药于2025H2完成首例患者入组，布局BGB-60366（EGFRCDAC）、BG-T187

（EGFR×MET×MET三特异性抗体）。胃肠道癌领域，BGB-53038（泛KRAS抑制剂）、BG-C477（CEAADC）等处于1期。

➢免疫与炎症领域，IRAK4CDAC在特应性皮炎和结节性痒疹的2期临床入组中，预计2025H2读出poc数据。

➢公司进入稳定盈利阶段：25Q2公司的GAAP毛利率为87.4%，同比提升2.4个百分点。25Q2公司GAAP持续盈利达0.94亿美金，经调整净利润为2.53

亿美金，盈利能力显著增强。

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报告摘要

盈利预测和投资建议：随着公司自研产品，如百悦泽和百泽安的新适应症持续获批，我们预计2025-2027年公司的百悦泽的收入分别为

279.6、356.0、416.8亿元，同比分别增长49%、27%、17%。百泽安的收入分别为7.5、8.8、10.2亿美元（53.0、62.6、72.6亿元），同比

分别增长20%、18%、16%。2026年我们预计BCL2抑制剂获批上市。公司未来合作收入存在不确定性，我们假设该部分收入增长稳定，并预

计2025-2027年公司其他商业化产品及合作收入分别为6.2、7.4、8.5亿美元（44.0、52.8、60.7亿元），同比分别增长20%、20.06%、

14.96%。综上，我们预计2025-2027年公司营业收入分别为376.6、474.9、558.5亿元，同比分别增长38%、26%、18%。基于公司创新药的

研发、商业一体化的商业模式，选取和公司同样有多个创新药产品的平台型创新药公司荣昌生物、恒瑞医药