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证证券券研研究究报报告告||年77月月1133日日

“反内卷”与资本周期

策略研究·策略专题

证券分析师：王开证券分析师：陈凯畅

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wangkai8@chengkaichang@

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➢根据马拉松资本《资本回报：穿越资本周期的投资》的观点，资本周期方法的关键是要理解一个行业内配置的资本数

量的变动将如何影响未来回报，换句话说，也就是观察供给方面的变化如何影响公司的竞争态势。传统价值/成长的二

分法存在问题。表现超过市场预期的公司有理由获得更高的估值。相比于分析供给，大部分投资者在分析需求上花更

多时间，但预测需求比预测供给更难。供给变动驱动行业盈利性，股价常常未能预见供给侧的变动。

➢在企业生命周期的不同状态下，行业集中度呈现倒U型分布，先经历了供给侧的优化和高度竞争后的出清，随后集中度

走高形成垄断寡头格局，盈利也经历了类似的对称性分布。分红方面，随着企业从复苏期-增长期-竞争期-成熟期的演

化，股息率中枢不断走高。

➢按照相对回报和绝对回报在历史8个阶段回报定位，根据一季报数据筛选得出的优势阶段行业和重点观察行业，按照

开支-盈利水平按照三季报的指引来定位，则可以发现行业集中度呈现U型分布。当前处于推荐阶段的二级行业有养殖

业、动物保健Ⅱ、元件、消费电子、通信服务、广告营销、电视广播Ⅱ、房地产服务、航运港口、物流、铁路公路。

➢风险提示：海外地缘冲突尚未缓解；市场对美联储后续货币政策走向存在分歧；行业轮动速度过快对主线投资思路构成

压力等。

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01资本周期：供给和集中度先于景气度考虑

02细分行业资本周期历史定位

03当前各行业所处资本周期阶段

04美国和日本资本周期原理和案例

05站在新一轮“反内卷”视角看资本周期

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资资本周期原理解读本周期原理解读

图：资本周期的原理：关于集中度、资本开支和盈利

资料来源：万得，马拉松资本，国信证券经济研究所绘制

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资资本周期原理解读（续）本周期原理解读（续）

图：资本周期的原理：行业生命周期越过成熟期后的三重路径

资料来源：万得，马拉松资本，国信证券经济研究所绘制

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从从““资资本账户本账户””到到““资资本回报本回报””：：资本周期体系心路历程回溯资本周期体系心路历程回溯

•《资本回报》可以被视为《资本账户》的续集，前者在多个方面展现了作者在心路历程上的增量思考和范式改进。首先，作者钱塞勒在《资

本回报》中深化了对资本周期理论的应用，不仅限于传统的制造业和资源行业，还扩展到了科技、消费和金融等多个领域。他通过更多的案

例分析，展示了资本周期如何在不同行业和市场环境中运作，从而为投资者提供了更广泛的视角和更丰富的策略选择。其次，钱塞勒在《资

本回报》中进一步强调了管理层资本配置能力的重要性。他指出，优秀的管理层能够在行业周期的不同阶段做出明智的资本决策，从而为公

司创造长期价值。这一观点在