计算机行业研究：稳定币本质及远景，兼论发行量估算框架.pdfVIP

投资逻辑

全球在稳定币领域的积极立法引起了资本市场的密切关注，也使得资本市场开始探究稳定币的空间、发展方向、发

展阶段、对传统金融体系可能带来的影响等等。本篇报告重点研究稳定币的本质、发行上限、为发行公司提出估值

框架、探索发行公司的发展路径，以及开放讨论稳定币的出现对于目前的货币金融体系的意义。

稳定币发行机构发出的稳定币类似于现实世界的M0，是链上的基础货币，并未额外创造信用；而流转中的稳定币由

于链上借贷、质押等金融工具，创造了信用，可类比于现实世界的M2。基于Web3世界以及现实世界的费雪交换方

程式，我们进行静态分析，假设：①现实世界经济活动完全在链上完成；②Web3并未创造出额外经济活动需求（即

静态分析）；③不考虑加密货币投资需求；④稳定币100%以法币背书；⑤Web3暂时没有制约货币乘数的强监管，

那么，现实世界经济活动上链对应的稳定币发行上限即为现实世界的M0。在此基础上，我们以Circle为例，提供了

稳定币发行公司的净储备收入上限测算思路，并进行敏感型测试。其他稳定币公司的净储备收入上限也可以参考本

文给出的测算逻辑，调整各参数假设进行计算。

投资时点方面，我们认为，当美联储降息预期开始，但实际尚未开始快速降息的时候，稳定币发行规模预计随着加

密牛市增长，叠加储备资产利息实际仍处于高位，稳定币发行公司会取得相对较好的经营结果；反之，当美联储降

息放缓、或加息预期提升的时候，稳定币发行规模可能随着加密熊市下跌，叠加储备资产利息实际处于低位，稳定

币发行公司储备收入可能迎来下滑。如果未来稳定币能更多地参与现实世界经济活动，有可能我们会重新审视对稳

定币发行公司投资时点的判断。

分析Tether的稳定币应用布局，我们认为未来稳定币会在欠发达地区得到更好的推广，以及在金融、能源、数据等

现实世界基础设施领域得到较好的应用。之所以Tether可以在现实世界进行大规模基础设施布局，主要系稳定币网

络效应极强，具备先发优势的公司能更好地构建生态，可以持续利用利润在现实世界进行大规模全球基础设施投资，

实现正向循环。有助于人类社会的长期福祉是我们相信稳定币能长期发展的基础。基于这样的愿景，我们预计稳定

币发行公司会在欠发达地区的基础设施领域进行更广泛的布局，底层储备资产也会更加锚定黄金、土地、比特币等

稀缺资产，而不仅限于美债。

基于长期债务周期的6个阶段进行分析，我们认为，稳定币背靠美债信用，目前尚未挑战美元的地位，现阶段未能

给全球的货币和金融体系带来本质的变化。未来，稳定币高速流通的优势有可能促使货币体系回归硬通货100%背书

的时代，从而缓解困扰现实世界的货币周期问题；也有可能出现的情况是，稳定币放松100%的储备要求，参与信用

创造，重复现行法币体系遇到的挑战。

投资建议

我们认为稳定币产业链值得关注的环节包括发行方以及应用方，尤其是金融、能源、数据等相关场景的应用。建议

关注恒生电子、宇信科技、天阳科技、京北方等。

风险提示

稳定币发行方挤兑风险；存款或托管银行破产风险；网络安全风险；储备资产贬值或不能及时兑换的风险；监管或

合规风险。

敬请参阅最后一页特别声明1

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行业深度研究

内容目录

1．稳定币发行上限测算及投资时点讨论4

1.1稳定币类型及申赎机制4

1.2现实经济活动上链对应的稳定币发行上限为现实世界M04

1.3以Circle为例测算稳定币公司净储备收入上限6

1.4稳定币发行公司投资时点讨论：降息预期开始时可能是较好的投资时点9

2．从Tether布局看稳定币未来发展10

2.1Tether在现实世界的基础设施布局10

2.2为什么Tether能在现实世界进行大规模基础设施布局11

2.3Tether的储备资产结构变迁12

3．开放的讨论：稳定币对目前货币金融体系的意义12

4.投资建议