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金属行业市场分析

1.金属行业供给刚性与需求韧性间仍存博弈

1.1金属行业的供给周期仍处底部

1.1.1金属行业的供给端增速结构性疲弱

金属行业的供给周期仍处底部。析金属行业的周期需要看供需，而

从供应角度观察，金属行业的供给端增速依然疲弱，这是政策性因素

与产业端因素共振的结果。回顾近几年影响金属供应端的事件，国内

早些年开始持续实施进行的包括淘汰落后产能、环保整治、双限以及

产能转移等政策，令金属行业的供应端整体进入周期性的增速放缓阶

段。数据上的反映则是金属行业的固定资产投资累计完成额数据，自

2005年开始出现趋势性下滑，至2020年全年叠加疫情影响三个细

数据•采矿、冶炼及加工行业全面进入投资完成负增长阶段。尽管

21年该数据在低基数提振下恢复到了常态化的投资增速水平，但行

业的实际产能释放具有明显的滞后效应，匕如制品业的有效产能释放

大约9-12个月，采矿业即使是成熟的矿产项目投放也需要最少平均

18个月，勘探科研项目的有效产出将会平均滞后5年更久，这决定

了整个供给端的阶段性刚性。

境外市场的金属行业投资情况亦不乐观。从最上游的勘探数据可以发

现，全球金属矿山领域勘探投入同期进入了阶段性的收缩2（016-2020

年均投入降幅43%）,这导致真正有效的矿产品供给增幅受限。若

从产品产出角度观察，近20年仅有钮矿、钻矿、铜矿、锂矿及稀土

矿因价格的波动而出现过阶段性的增幅急剧放大，但后期随着价格的

下跌也都出现了产能的急剧去化，这点锂市场的反映较为显著。矿端

显性供给增量的不足对金属产出形成明显压制。中国作为全球最大的

金属冶炼产出国十（种有色金属产量约占全球50%）,十种有色金

属产量累计增速自2011年开始持续在低位运行。其中2011年至

2023M5平均金属产出增速仅有5.9%2（016•今平均值降至4.4%）,

这远低于2000-2010年平均15.9%的产量增长速度，周期性数据的

变进一步印证了金属行业的供给仍处周期性底部的特征。

图1:全球矿山勘探投入自2014年期持续低迷

1.1.2金属行业库存周期亦处底部

有色金属全球总库存依然处于近10年低位，金属的库存周期自2013

年以来陷入趋势性去,至2023年依然未有出现有效的周期性补库。

当前全球电解铝的显性总库存降至67.7万吨，为145个月以来的绝

对低位值；电解铜全球显性总库存降至18万吨，而精炼锌、精炼铅

铅及精炼馍库存亦分别处于13.7万吨、7.8万吨及4.1万吨的绝对低

位水平。金属的库存周期由2013年QT时期开始进入去环节，大

宗商品价格在QT阶段的持续去泡沫、中国淘汰落后产能及环保政

策的执行等均推动金属库存回落周期的持续。当前金属行业依然处于

库存周期底部，显性库存的交割压力依然较大。此外，伦敦注销仓单

占比已经再度呈现明显抬头迹象，其中自2023年5月以来铜、铝、

锌注销仓单占比明显升高，分别达到67.9%、51.7%及15.02%铜（、

铝、锌可交割库存至23年中旬分别为3.2万吨、25.9万吨及6.7万

吨），这加剧了库存端的有效供给压力，并且暗示铜及铝或面临软逼

仓风险。

国内基本金属的库存可用天数在低库存影响下整体偏低，显性库存增

长受限令部分品种具备软逼仓条件。电解铝库存可用天数降至2.3天,

库存可用天数创自2017年3月以来最低。锌库存可用天数同样偏低,

降至4.2天，为其上市以来均值水平1（8天）的23%。此外，铜库存

可用天数降至2.7天，为近3年均值水平8（.9天）的30%。

1.1.3金属行业需求的韧性由持续稳定的现货升水印证

工业金属在全球范围内维持了稳定的现货升水态势。从数据观察，上

海的电解铜、铝、及锌年内平均现货升水分别维持在吨221.9元、8.9

元及122.9元；其中自5月份以后铜、铝及锌的现货平均升水分别高

达474.5元/吨、193.7元/吨及230元/吨，反映了金属现货端供给偏

紧加