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资金调控新模式下，货币宽松未到终点

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2025年6月16日

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证券研究报告资金调控新模式下，货币宽松未到终点

债券研究

[Table_ReportDate]2025年6月16日

[Table_ReportType]

专题报告

[Table_Author]

李一爽固定收益首席分析师[Table_Summary]

➢上周债市仍然维持窄幅震荡的态势，尽管降息后资金宽松的程度强于市场

执业编号：S1500520050002

预期，DR001一度突破1.4%，但中短端的表现仍然不强，长端利率下行的动

联系电话：+8618817583889

邮箱：liyishuang@力也受到制约，而乐观者开始博弈超长债利差下行的空间，但这又被认为

是行情进入尾声的标志。因此，当前市场的症结仍在短端。在Q1的大幅收

紧后，投资者认为央行对资金面的调控模式难以把握，资金面变化的传导

可能也需要更长的验证时间。但是，近期DR001的持续回落可能也标志了央

行对于资金调控的新模式已经形成。

➢此前，货币政策的操作目标一直是DR007，央行考虑的可能是7天利率相对

隔夜更加平稳。但是，央行需要引导银行的行为变化才能实现对资金的调

控，而银行融入与融出资金的期限均以隔夜为主，7天资金的供需反而相对

更受非银的行为影响。因此在非银资金需求偏高的状态下，央行为使DR007

在政策利率附近，就需要使银行的融出大幅抬升，但这又会带来隔夜资金

供给的上行，使隔夜利率大幅偏离政策利率，2023年4-7月就出现过这样

的状态。此后出于防空转的考虑，DR007的月度均值就一直维持在OMO利率

上方，其与政策利率的利差均值也变得不稳定，但DR001相较于政策利率的

偏离幅度则明显收窄。而在2024年7月，央行创设临时隔夜正回购与逆回

购工具，这也确定了央行基于宏观目标引导DR001的波动范围，央行对于隔

夜利率的调控有了更加明确的规则。

➢2024Q4尽管DR007与OMO利差拉大，但隔夜利率却一度逼近下限；2025Q1

银行净融出下降造成资金大幅收紧与分层加大，但DR001也从未超过上限。

25Q1货政报告也在描述货币市场时将配图调整为DR001及其上下限，3月以

来DR001也是以每月10BP的速度向政策利率回归，表现相较DR007更加明

显。从这个角度来看，6月DR001的最低值已降至1.36%，尽管短期在税期