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不确定性下机遇仍存，把握分红的稳定性 1

运营商–新政下挑战与机遇并存，分红水平较有确定性 3

风电及光伏项目将从增量走向质量提升 3

预料投资者仍关注运营商的股息率变动及新政推出后的盈利稳定性 4

2025年后运营商的装机发展计划或将有较大差异化 5

光伏：产能出清仍需时间，股价下跌带来龙头布局机遇 6

2024年光伏需求保持快速增长，电池片出口量大增 6

新政导致的抢装结束后需求或将短期承压 6

预计2025年全球需求同比增速放缓 7

市场化出清下2026年行业有望实质性反转 8

光伏玻璃：价格强劲反弹后投产较多，但补充产能置换手续有望导致未来供给明显减少 9

多晶硅：颗粒硅盈利优势凸显并有望继续扩大 10

逆变器：对欧出口明显恢复，大储面临竞争和贸易不确定性 11

电池片：融资支持下产能出清拉长，关注中东建厂和BC技术 12

风电：新增装机量开始与新电价机制进行博弈 13

年中小抢装可见度高，2026年新增装机可能同比小幅回落 13

风机订单单W售价有小幅回升迹象，整机商毛利水平差异化仍高 14

关注盈利改善及分红，运营商具较好防守性 16

光伏产业链估值已到近年最低水平，股价弹性巨大;运营商高股息支撑估值 16

运营商高分红具较好防守性，光伏玻璃/多晶硅行业盈利复苏仍相对突出 17

光伏行业H股相比A股折价较大，行业出现实质性反转后有望缩小 17

中国电力–装机组合增加盈利稳定性，高股息+水电重组仍具吸引力 18

风险因素 20

运营商–新政下挑战与机遇并存，分红水平较有确定性

风电及光伏项目将从增量走向质量提升

自2025年136号文（《关于深化新能源上网电价市场化改革促进新能源高质量发展的通知》）出台，我们认为新能源运营商的中长期策略应有明显转变。136号文明确推动风电和光伏项目向市场化价格竞争转型，从以往对上网电价偏向保障性的政策，转变至以消纳及电价市场化为主体，推动新能源发电的“定价+竞价”机制。

自今年6月开始新增风电和光伏项目将归类为增量项目，上网电价将以竞价模式订出，对新投产的风/光项目将有较过往严格的电价考核，运营商能否获取具优质风/光资源的项目将成为日后新增装机量的关键，迫使企业优化内部管理，并主动应对电力（量/价）的波动，企业需要依靠自营交易和参与市场竞价来争取收益。

存量项目方面，在市场化定价进一步扩大下，我们认为在短期内会压缩部分资源未如理想的项目收益，如在新机制下不能保有合理的项目回报，将面临出售项目的压力。这一变化有利于推动产业的整合，促使风电和光伏领域形成更高的集中度与规模效应。

我们认为具备较强技术实力、运营能力和规模优势的龙头企业，才能在转型过程中占据先机，进一步提升产业竞争力同时，亦对运营商降本增效方面的投入和改革力度起关键作用，长远来看亦有助于产业升级和稳定发展。

对于新能源面临的消纳问题，国家能源局去年6月发布《关于做好新能源消纳工作保障新能源高质量发展的通知》，降低风/光项目利用率目标要求，能释放新能源装机空间，将保障新增装机持续增长。根据全国新能源消纳监测预警中心的数据，内地光优及风电的限电率自3Q24约2-3%开始缓慢上升至1Q25的6-7%，我们认为4Q24新增风/光项目集中并网是主要原因。我们预期仍有部份资源较优的项目，为纳入存量项目而赶在6月前并网，因此判断年内风/光项目的限电率较大机会维持在6%以上。

图表1：中国内地风/光项目限电率自3Q24后缓慢上升

(%)8.0

7.0

6.0

5.0

4.0

3.0

2.0

1.0

0.0

光伏 风电

2024-01 2024-03 2024-05 2024-07 2024-09 2024-11 2025-01 2025-03

全国新能源消纳监测预警中心，

预料投资者仍关注运营商的股息率变动及新政推出后的盈利稳定性

我们认为以下因素仍为对于运营商的主要关注点：

?股息率：经过连续两年积极提高分红比率后，我们认为运营商在2025/26年度将较重视分红比率的维持，因为在2025年运营商的装机计划仍在较高水平，相信在2026年调整装机节奏后才较有可能再次提升分红比率，目前在我们覆盖范围内，京能清洁能源是唯一一家公司给出2025-27年分红

比率按年提升的指引。即使如此，基于大盘波动仍受较多外部因素影响，我们认为覆盖范围内的运营商目前平均约6%的股息率仍有吸引力。

?盈利稳定性：目前我们覆盖的运营商主要为2024年因风速同比下降而受影响的运营商，因为2024年前四个月利用率高基数的影响，我们覆盖的运营商风光项