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摘要

摘要

中国股市自成立以来，“常态式”存在的过度波动问题一直是管理层、学

术界和业界关注的焦点。从信息到价格的传递路径来说，任何具有投资属性

的资产其价格的变化均依循“价格变动——投资行为——投资预期——信息

冲击”的逻辑模式，而股市过度波动本身是一种价格变化特征，因此本文参

照该逻辑分析框架，系统性地研究了影响中国股市过度波动“常态式”存在

的根本原因。

在信息传导到价格的逻辑过程中，投资者行为是影响股价波动最直接的

因素。然而，任何投资行为的表象化均体现为投资者情绪，即无论什么样的

投资者情绪，其最终会反应在投资者的投资行为之中。投资者情绪在市场上

毋庸置疑的存在也是行为金融学发展至今持续被关注的核心问题之一（Baker

andWurgler,2007），且投资者情绪对股市波动的影响已被诸多学者所验证

（Danieletal.,1998;KaplanskiandLevy,2010;YinandTian,2017;张宗新和

王海亮,2013;胡昌生和池阳春,2013;文凤华等,2014），但是相比于基本面和

供求因素来说，投资者情绪是否是造成中国股市短期过度波动最重要的因素

尚未被检验。这一点对于本文之所以重要，是因为只有确立了投资者情绪是

影响股市过度波动最重要的地位之后，才能进一步逻辑延伸到市场上总体投

资者情绪形成的因素。因此本文首先检验了投资者情绪对中国股市过度波动

的影响程度，这不但是股市过度波动不可回避的研究对象，也是基于中国股

市散户为主体的投资者结构这一事实。本文通过实证研究发现，投资者情绪

对中国股市过度波动产生了显著的正向影响，且在考虑了宏观基本面和供求

因素并通过Shapelay贡献度分解之后发现，投资者情绪是引起中国股市过度

波动最重要的因素，且这一重要性随着时间周期的缩短在逐渐增加。

虽然通过市场数据所构建的投资者情绪对股市过度波动产生了重要的影

响，但是无论什么样的非理性情绪，最终都会体现在投资行为上，因此本文

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中国股市过度波动研究

进一步检验最具代表性的投资者非理性行为——追涨杀跌行为和羊群行为—

—对股市过度波动的影响。本文通过对以上两种行为的不同度量均发现，中

国股票市场上存在着严重的追涨杀跌和羊群行为，机构投资者也不例外，且

这种非理性行为不但造成了股市的过度波动，还造成了过度波动在市场下跌

和上涨时期的不对称性。虽然从最终所呈现出的股价现象难以区别追涨杀跌

和羊群行为之间的差异，本文进一步尝试从各自定义的角度将二者剥离开来

研究其对股市过度波动的影响，研究发现，相对于羊群行为来说，追涨杀跌

对股市过度波动造成了更为稳定且持续地正向影响。这一结论也验证了本文

的理论模型，即无论何种机制驱使资产价格波动，都与投资者的追涨杀跌行

为有关，特别地，投资者情绪对资产价格波动的影响唯一的体现在追涨杀跌

行为上。此外，投资者的追涨杀跌行为必然导致持股的短期行为上，本文进

一步发现，机构投资者持股变动率越大和持股时间越短显著造成了股市的过

度波动。

投资者基于各自拥有的私有信息而形成的异质性预期是投资性资产价格

存在的基础（TverskyandKahneman,1974;Lordetal.,1979;Banerjee,1992），

且投资者依据出现的新外部信息不断调整其投资预期（NawrockiandHarding,

1984;JenningsandStarks,1985;Vega,2006;FarooqandHamouda,2016）。但是

当投资者接收的外部信息具有同质性时，则会形成市场上一致性的总体预期，

如果这种外部信息具有易变性，将导致市场上投资者总体预期的不稳定性，

最终将体现在资产价格的过度波动上。总而言之，由私有信息形成的异质性

预期导致价格波动，而由同质信息形成的市场一致性预期则会导致价格过度

波动。投资者追涨杀跌行为或投资行为的短期化反映了投资者预期的不稳定

性和易变性，而在中国股票市场上，管理层的监管政策作为投资者一致预期

形成的重要信息来源