债市策略思考：曲线牛陡，长债蓄力.docx

正文目录

TOC\o1-2\h\z\u周度债市观察 4

供给冲击之下的牛陡行情思考 4

对年内财政及货币政策的思考 5

策略思考：建议配置攻守兼备的5Y品种 6

债市资产表现 7

实体高频跟踪 8

风险提示 10

图表目录

图1：已披露各省份再融资债计划发行规模约2580亿 4

图2：已披露再融资债期间结构较集中于10Y以上 4

图3：2008年及2020年两次典型牛陡行情复盘 5

图4：货币宽松背景催化牛陡行情 5

图5：2020年政府债对债市形成一定扰动或更接近于当前情形 5

图6：降准的季节性规律 6

图7：降息的季节性规律 6

图8：1年期国有银行AAA同业存单的季节性走势 7

图9：DR007利率和7天OMO利率走势 7

图10：国债利率曲线 8

图11：国债到期收益率 8

图12：同业存单到期收益率 8

图13：国开-国债利差 8

图14：国债期货主力合约收盘价 8

图15：利率互换收益率 8

图16：高炉开工率 9

图17：石油沥青开工率 9

图18：猪肉与蔬菜平均批发价 9

图19：国际原油价格 9

图20：100大中城市土地成交面积 9

图21：30大中城市商品房成交面积 9

图22：一线城市周度日均地铁客运量 9

图23：电影票房收入 9

图24：乘用车当月日均销量 10

图25：航运指数 10

周度债市观察

过去一周（11月11日至11月15日，下同）10年国债收益率先下后上，利率曲线略微走陡。本周MLF大额到期叠加税期扰动，央行连续进行大额逆回购净投放呵护流动性，资金面整体均衡偏紧，周四盘中相对较为宽松。前半周受金融数据表现偏弱、地方债供给暂未

放量，叠加权益市场走弱及降准预期升温扰动下，10Y国债收益率迅速下行。周三后在住房交易税收新政发布及地产宽松预期升温，地方再融资债开始发行的供给扰动下，10Y国债活跃券收益率向上显著回调。

供给冲击之下的牛陡行情思考

未来一周（11月18日至11月22日，下同）再融资地方债计划发行规模约2201亿，后续或仍有提速空间。11月15日河南省开始发行再融资债，随后浙江、云南、湖南、大连、贵州、江苏等地陆续公告再融资地方债发行计划，截止11月17日，已披露各省份再融资债

计划发行规模为2580亿，未来一周发行规模约2201亿，考虑人大常委会批准3年内每年2

万亿地方债务限额支持地方用于置换隐形债务，若按2201亿/周发行节奏均匀发行至年末，

预计再融资债发行规模年内约为1.2万亿附近，距离2万亿计划仍有一定缺口。以此倒推，再融资地方债供给或仍有提速空间。

已披露再融资地方债发行期限结构集中于10Y及以上，或对长债及超长债形成一定扰动，降准预期及央行买短预期之下短端表现相对较好，推动利率曲线牛陡。依据当前已披露发债计划，再融资债发行期限结构为：3Y占比0.53%、5Y占比2.33%、7Y占比4.42%、10Y

占比30.38%、15Y占比22.87%、20Y占比16.67%、30Y占比22.79%，即长债及超长债累计占比超92%。以此期限结构假设，若再融资地方债供给进一步提速，或对长债及超长债仍有一定扰动。基于9月24日潘行长表态“预计年底前视市场流动性情况，择机进一步下调

存款准备金率0.25至0.5个百分点”，当前市场降准预期较强，降准预期及央行买短预期共同推动短端品种相对表现较好。综合来看，近期10Y-2Y利差进一步走阔。

图1：已披露各省份再融资债计划发行规模约2580亿 图2：已披露再融资债期间结构较集中于10Y以上

亿

1,400

1,200

1,000

800

600

3Y 5Y 7Y 10Y 15Y 20Y 30Y

3Y 5Y 7Y 10Y 15Y 20Y 30Y

0.53%2.33%4.42%22.87%22.79%

0.53%

2.33%

4.42%

22.87%

30.38%

400 16.67%

200

0

贵州省河南省湖南省吉林省江苏省辽宁省山东省云南省浙江省

资料来源：， 资料来源：，

参考2008年末及2020年上半年利率曲线极端陡峭化行情，两次牛陡均发生在货币宽

松背景下，而当前降准预期叠加央行买短预期下的牛陡行情或更接近于2020年情形。2008

年10月-2009年2月，央行5次降息（1年期存贷款利率下调189BP），3次降准（准备金