萤石网络(688475)首次覆盖报告：从单品到生态，智能家居龙头起舞.docx

目录

投资故事 4

以视觉为基的智能家居龙头 7

业务：打造“2+5+N”的智能家居龙头 7

财务：高举高打，逐年高增 8

短期看单品扩张，长期看云渗透提升 11

短期：视觉赋能，新品类扩张具备网络效应 11

长期：云端模式跑通贡献持续现金流 17

终局：打造智能家居生态体系 23

孵化于海康，先天禀赋充足 25

响应碎片化需求，线下渠道完备 27

B端基因浓厚，具备定制化和售后优势 30

组织管理效率赋能，盈利提升可期 32

海康之外，萤石苦练自身内功 34

打磨C端运营内功，线上多平台高增 34

把握智能硬件出海时机，提升全球份额 35

风险提示 36

投资故事

萤石网络脱胎于安防龙头海康威视，公司前身是海康威视2013年成立的互

联网中心业务部；萤石继承了海康出色的软硬件技术能力，但又与海康存在差异：海康主营业务聚焦B端，而萤石主要聚焦C端安防硬件。萤石通过打造智能家居硬件产品和云服务双主业模式，不断延伸业务边界。公司目前核心主业为智能家居摄像机，在此基础上开辟了智能门锁的第二成长曲线，此外其他品类智能家庭硬件产品也在陆续孵化中，过硬的底层视觉技术为公司品类扩张奠定基础。长期基于多类硬件的云服务有望为公司贡献持续的现金流，萤石有望成长为一家平台型公司。

盈利预测

前提假设：公司报表层面的业务公布口径为智能家居产品（包括智能家居摄

像机、智能入户、其他智能家居产品及配件产品三类细分业务）、云平台服务和计算机软件服务。由于公司披露业绩时将智能家居产品的四类产品进行细分，且在2021年后将计算机软件服务并入云平台服务，我们最终从智能家居摄像头、智能入户、其他智能家居产品、配件产品、云平台服务五方面进行盈利预测拆分。

分业务盈利预测：

1)智能家居摄像头业务：销量方面，我们预计公司线上摄像头业务稳健增长，线下门店渠道扩张带动线下收入增长，专业电信客户前期拖累逐渐趋缓，

此外后续公司发力海外市场也将带动销量进一步提升，内外销综合影响下，预计公司2024-2026年销量增速为+5%/+9%/+7%；价格方面，预计2024年受部分地区价格竞争影响小幅下滑，20205年及以后趋稳，预计2024/2025/2026全年均价-6%/-3%/-3%；毛利率方面，预计供应链降本对毛利率带来的优势将维持，同时部分产品降价导致2024-2026年毛利率环比2023年略低，故预计2024/2025/2026年毛利率为37%/37.5%/37.5%。

表1：智能家居摄像头业务盈利预测

智能家居摄像头

2022

2023

2024E

2025E

2026E

收入（亿元）

29.03

29.90

29.51

31.20

32.38

yoy

-1.22%

2.99%

-1.30%

5.73%

3.79%

营收占比

67.40%

61.77%

53.80%

49.52%

45.08%

销量(万台)

1712.05

1884.20

1978.41

2156.46

2307.41

yoy

-4.70%

10.05%

5.00%

9.00%

7.00%

单价(元)

169.54

158.66

149.14

144.67

140.33

yoy

3.66%

-6.42%

-6.00%

-3.00%

-3.00%

毛利率

30.97%

38.59%

37.00%

37.50%

37.50%

数据来源：公司公告，

智能入户业务：根据后续公司智能入户产品相关论述，2024年智能门锁、智能猫眼等产品将重点发力，故假设2024/2025/2026年销量增速

+40%/20%/+20%；2024-2026年公司将积极布局智能门锁市场，占比持续提升，智能门锁单价高拉高均价，预计2024/2025/2026年均价+20%/+13%/+8%；随着规模效应体现预计毛利率有所提升，2024/2025/2026年毛利率预计35%/38%/38%。

表2：智能入户业务盈利预测

智能入户

2022

2023

2024E

2025E

2026E

收入（亿元）

3.38

5.06

8.49

11.52

14.93

yoy

1.04%

49.48%

68.00%

35.60%

29.60%

营收占比

7.85%

10.45%

15.48%

18.28%

20.78%

销量(万台)

65.4855

94.82

132.75

159.30

191.16

yoy

0.35%

44.80%

40.00%

20.00%

20.00%

单价(元)

516.43

533.14

639.77

722.94

780.78

yoy

0.69%

3.24%

20.00%

13.00%

8