大宗商品2025年展望：再平衡下的合成谬误（完整版） 20241126 -中金.docx

证券研究报告2024.11.10

大宗商品展望

大宗商品2025年展望：再平衡下的合

成谬误（完整版）

郭朝辉分析员

SAC执证编号：S0080513070006

SFCCERef：BBU524

chaohuiguo@cicccomcn

李林惠分析员

SAC执证编号：S0080524060004linhuili@

王炙鹿分析员

SAC执证编号：S0080523030003zhilu.wang@

2024年大宗商品市场依然处于大周期底部的中场调整阶段，超级周期仍欠火候，基本面延续分化格局。全球疫情后，

大宗商品新、旧需求增长动能切换中的合成谬误导致有效需求持续不足，今年下半年全球主要经济体增长同步趋缓，更进一步加剧了商品需求较长期趋势的超调幅度。目前看，需求在先破之后或迎来中、美经济增长同步修复的后立机会，展望2025年，我们预期大宗商品需求的合成谬误可能有望修复，但或尚不足以驱动市场走出周期底部。而由于大宗商品上游投资不足和供给弹性偏低的中长期矛盾并未改变，基本面的错配与再平衡可能转向聚焦供给侧的调整变化。

增长转型中有效需求持续不足，超调之后或有望修正

疫情以来，大宗商品需求较长期趋势始终存在超调，我们认为这一合成谬误的内核原因或为在新、旧需求增长动能切换

的过程中，新需求兴而未立，旧需求效率受损，导致有效需求持续不足。具体看，能源转型为有色金属等商品带来绿色需求增量，但或尚不足以完全抵消经济周期的拖累；存量经济体“未雨绸缪”、加快传统能源需求强度下降，使得新兴经济体稳定接力增长驱动的体量门槛有所抬升；经济转型影响大宗商品消费强度，国内工业品传统需求面临挑战。今年三季度，全球主要经济体增长同步趋缓，更进一步加剧了商品需求的超调幅度。

随着海内外宏观政策迎来同步转向，我们认为大宗商品需求超调后的修复方向或相对确定，其中既包含了均值回归的必然趋势，也有先破之下政策发力而带来的后立空间。下游需求的实际受益幅度或因品种而异。我们判断，有色金属需求增长或有望在传统需求企稳和绿色占比抬升的共振下更为稳健；石油等能源需求或边际企稳，新兴经济体增长接力或仍有待需求体量的进一步扩张；国内黑色金属需求的逆风依然难言消散，我们维持谨慎判断。

投资不足长期矛盾仍在，供给调整可能导致合成谬误

我们认为大宗商品供给侧的长期矛盾并未改变，例如传统能源上游投资不足或导致供需周期性矛盾、工业金属上下游产能投资错配或导致行业结构性矛盾等。过去几年，在有效需求不足的市场环境中，上游投资不足导致供给弹性偏低，叠

加地缘政治、不利天气、贸易政策等因素对供给效率的扰动持续存在，供给侧的内在约束和外部风险并存，并曾阶段性地影响过石油、铜、铝、铁矿石等商品市场预期与价格走势。

随着需求超调或有望修复，我们判断明年大宗商品基本面的分化主线可能转向供给侧的调整变化。其中，我们认为符合产业逻辑的供给调整，例如铜市场短缺担忧下的增产缓冲，农产品供应过剩中的减产调节，最终结果或大概率是基本面的再平衡，对于市场预期和价格走势的影响或较为边际。相较之下，受制于长期矛盾的供给调整可能存在有违产业逻辑的风险，或会加剧供需错配，例如，石油低库存下的OPEC+产量调节，电解铝需求增长下的产能瓶颈渐近，以及国内黑色系上游供应增加或加剧过剩等，可能带来合成谬误下的交易机会。

2025年大宗商品市场品种展望及内部排序

展望2025年，全球大宗商品市场或仍处于大周期底部的调整阶段，中、美经济增长同步修复或有望驱动需求均值回

归，但或尚不足以带动市场走出周期底部。上游投资不足和供给弹性偏低并未改变，基本面的分化主线可能转向供给侧的调整变化。分品种看，我们判断2025年能源和有色金属基本面或依然偏紧，由于供应弹性偏低，石油和铝价中枢或有望抬升；相较之下，铜矿增产可能为远期短缺预期提供缓冲，价格或维持高位。农产品市场供应过剩后或有望转为减产平衡，我们由看空转向中性。贵金属价值中枢重估后或在明年进入投资需求边际博弈阶段。国内黑色金属需求压力不减而供应曲线右移，价格或继续向成本处寻求支撑。

风险提示：国内政策效果不及预期、美国经济增长不及预期、地缘政治风险、贸易政策不确定性。

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目录

增长转型中有效需求持续不足，超调之后或有望修正 3

疫情后，全球大宗商品需求相较长期趋势始终存在超调 3

新、旧动能切换中的合成谬误或为需求超调的内核原因 4

往前看，经济增长或有望同步修复，需求可能均值回归 6

投资不足长期矛盾仍在，供给调整可能导致合成谬误 9

符合产业逻辑的供给调整驱动基本面再平衡 10

供给个体主动调节可能导致基