养老行业“中长期资金”研究系列之一：日本养老金体系洞察，GPIF引领的资产配置与全球投资-241023-国元证券-62页.docx

证券研究报告

日本养老金体系洞察：GPIF引领的资产配置与全球投资

“中长期资金”研究系列之一

分析师:朱定豪

电话:021E-MAIL:zhudinghao@

SAC执业资格证书编码:S0020521120002

2024年10月

3

》》》报告摘要

日本三支柱养老金体系：日本是世界上老龄化、少子化最严重的国家之一。为应对人口结构变化，自20世纪60年代以来，日本构建起完整的养老金体系，包括“定额基本养老金托底+收入挂钩的养老金增厚+自愿缴纳的私人养老金补充”，在全球48个养老金系统中位列第36名。养老三支柱中，第一支柱是日本养老金体系的主要支撑，具有现收现付、代际支持、覆盖面广、强制性等特征。第一支柱包括国民年金和厚生年金，国民年金（基础年金）支付额的二分之一由国库负担。2023年第一支柱合计规模占比68.8%，覆盖全国97.85%的劳动人口，占GDP比重约44.22%，是全球普惠养老的典型代表。

日本政府养老投资基金（GPIF）负责日本第一支柱的储备金管理，是全球最大的公共养老基金，2023财年规模已达245.98万亿日元（折合约12万亿人民币）。作为典型的全球长期资产配置型基金，GPIF长期回报稳健，自2001年市场化运作以来20余年，年化名义收益率4.33%，年化实际收益率4.24%。GPIF以被动和委外投资为主，被动管理资产占比82.31%，近5年来年化超额收益已收窄至±0.5%以内。投资方法论上，GPIF将资产分为国内股票、国内债券、国外股票、国外债券四类，目前四类资产的长期战略配置中枢为各25%，实际运作中各资产历年平均偏离不超过±2%。

GPIF的投资运作呈现以下特点：1）长钱长投，短期支付压力小，以长期配置为主，几乎不择时。2）权益提升，结合股债性价比变化，过去十年权益仓位稳步提升，目标比例从20%升至目前的50%。3）积极出海，逐步提高海外资产占比，目标比例从17%增至目前的50%，偏好欧美发达国家，以中国为代表的新兴市场仍具提升空间。4）风格稳健，因处于长期低利率环境，虽然名义收益率在发达国家中偏低，但中长期实际收益满足目标。5）严控跟踪误差，资产配置的偏离度较小，被动投资为主；对超额收益进行分解，其中配置因子占比较高，个基因子在债券方面较为显著。6）费率低廉，2023财年管理和托管费用合计470亿日元，近3年占比稳定在0.02%。

GPIF为全球长期资产配置提供了优秀的经验借鉴：参照GPIF的投资方法论，我们选取相应ETF复制其投资收益，ETF模拟投资组合回测区间累计收益为60.96%，年化收益7.6%，与GPIF的跟踪误差为1.69%，可以较好地复制并超越GPIF投资收益。组合经验表明，即使在放弃短期择时的情况下，依靠全球资产配置进行风险分散，依然可以获得长期较高的投资回报。

4

》》》目录

?

?第一章日本多层次养老金制度发展概况

1.日本老龄化情况

2.日本养老金体系的历史沿革

3.日本养老金体系结构

4.日本养老金制度税收政策

5.日本养老金体系综合评分

?第二章日本多支柱下养老金资产的管理与投资

?第三章日本政府养老投资基金（GPIF）全貌

?第四章GPIF收益分析与模拟

?第五章核心结论

》》》一、日本多层次养老金制度发展概况

1.日本老龄化情况

老龄化和少子化压力日渐增加，日本65岁以上人口占比从1960年的5.80%上升至2023年的30.07%，总和生育率却在1995年后持续低于1.5，2022年该指标降到1.26，创下历史新低。

日本老年抚养比在1990年后超过高收入国家平均水平并维持高速增长，2023年日本老年抚养比为51.43%，意味着1.94个就业者抚养1个老年人。抚养比反映日本人口老龄化形势严峻，叠加生育率持续低迷，劳动年龄人口相对减少。

图1：日本人口少子化与老龄化日益加剧

——日本：总生育率（每名妇女生育数）——日本:65岁及以上人口:占总人口比重（右轴）

2.5

2.0

1.5

1.0

0.5

0.0

1960196319661969197219751978198119841987199019931996199920022005200820112014201720202023

1960

1963

1966

1969

1972

1975

1978

1981

1984

1987

1990

1993

1996

1999

2002

2005

2008

2011

2014

2017

2020

2023

35%30%25