私募股权基金所投资产的七条退出路径.docx

私募股权基金所投资产的七条退出路径

当私募股权基金进入清算期后，基金管理人的侧重点便转移到了如何高效完成底层资产的处置，进而推动基金顺利完成其清算工作。本文结合了标的项目资产的优劣情况及退出路径的难易程度，就基金所投资产的七条退出路径进行比较分析。

目录

一、路径一：上市退出二、路径二：并购/转让退出三、路径三：非现金分配四、路径四：创始人或公司回购五、路径五：被投企业清算六、路径六：未上市企业股权拍卖七、路径七：超低（零）对价回购或直接核销八、结语

私募基金管理人（以下简称“管理人”）对于基金的管理职责涵盖基金的全部生命周期，涉及“募投管退”各个方面。当私募股权基金（以下简称“PE/VC基金”）进入清算期后，管理人的侧重点便转移到了如何高效完成底层资产的处置，进而推动基金顺利完成其清算工作。

对于尚未退出的项目，管理人应当及时排查底层资产中未退出项目的交易文件，并梳理项目现状以及未来项目发展预期。对于已上市的项目，应关注何时解除限售、是否受到其他因素影响而导致限售期被延长。对于未上市的项目，需要综合考虑投后情况，了解被投企业未来是否有较为明确的上市时间表、上市后是否存在解禁期。如果标的项目未来通过上市退出的可能性较小，则需要梳理交易文件中是否存在回购条款或其他对投资人有利的约定，或者考虑转让等退出路径。

本文拟就PE/VC基金所投资产的若干退出路径进行比较分析，根据实操经验，我们理解基金所投资产共有七条退出路径。结合标的项目资产的优劣情况及退出路径的难易程度，笔者试作排序及分析如下：

1

路径一：上市退出

对管理人而言，被投企业通过上市退出是最理想的退出渠道之一。一般而言，在境内上市是较好的选择。然而，在A股上市审核趋严的背景下，不少被投企业转而选择在港股或美股上市，但是部分被投企业可能需要完成境内外架构重组、证监会及境外交易所的审批流程，这将导致上市进程进一步延长，从而出现与基金清算期重叠甚至超出基金存续期限的情形。此外，通过境外上市退出可能亦存在流动性不足的问题。被投企业成功上市后，基金即持有上市公司股票，此时管理人需要梳理上市公司股票限售期是否与基金的清算期间相匹配，在解除限售后还要综合考虑股价的表现及其他因素。若限售期到期日晚于基金清算期届满之日的，可能会涉及延长基金的存续期间，管理人应注意提前与各合伙人做好沟通协调工作，以便后续办理合伙企业的存续期延长手续。

2

路径二：并购/转让退出对于暂无明确上市时间表的已投项目，如果该项目具有显著市场价值，则仍有可能通过上市公司或者国有企业并购的方式退出。虽然通过并购退出的项目估值可能低于IPO退出时的估值，但仍然属于可以获取溢价收入的项目退出方式。此外，PE/VC基金也可以考虑在被投企业获得后续轮次融资的时候，通过老股转让的方式实现全部或者部分股权退出。IPO的退出受限，倒逼PE/VC基金投早、投小，并且需尽可能实现阶段性退出。无论是哪种退出方式，我们都建议管理人通过FA、同行推荐等渠道寻找潜在的外部受让方，或与同行业上市公司、国有集团或外资企业接洽，寻求并购退出的途径。同时，管理人还可以关注国内各交易所的渠道信息，例如可以通过在上海联合产权交易所挂牌的方式寻找潜在买家。

3

路径三：非现金分配根据证监会于2022年7月11日发布的《证监会启动私募股权创投基金向投资者实物分配股票试点》，其中规定，私募股权创投基金向投资者实物分配股票，是指基金管理人与投资者约定，将私募股权创投基金持有的上市公司首次公开发行前的股份通过非交易过户方式向投资者（份额持有人）进行分配的一种安排。中基协也已于近期向部分管理人发布了《关于接受私募股权创投基金向投资者实物分配股票试点申请材料的通知》，进一步细化了股票实物分配与现行减持规则的衔接说明。自上述试点政策颁布后，在公开披露的两则案例中，PE/VC基金作为上市公司股东获得了股票实物分配试点资格并采用非现金方式进行了分配。一是2022年10月，科创板上市公司澜起科技（688008.SH）披露其股东上海临理投资合伙企业（有限合伙）将其持有的公司股份不超过730.778万股（比例不超过0.64％）向其投资者进行股票实物分配，并以非交易过户的方式登记至该基金的部分合伙人名下。二是2024年2月，科创板上市公司八亿时空（688181.SH）披露其股东北京服务新首钢股权创业投资企业（有限合伙）拟通过占用集中竞价交易减持额度的方式，向投资者实物分配所持有的全部公司股票11,554,661股（占公司总股本比例8.59%），并以非交易过户的方式登记至该基金相关合伙人名下。由此，股票实物分配的试点规定进一步丰富了PE/VC基金的退出路径，同时兼顾了投资者的差异化减持需求，有助于管理人在有限的时间内完成资产处置工作。与此同时，部分私募股