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西部矿业（601168）

西部地区矿企龙头，多板块业务协同增长

公司持续延伸产业，矿山资源基础良好。公司由青海大柴旦锡铁山矿务局改制成立，经过多年发展不断改革并延伸产业，目前业务范围已涵盖矿山采选、有色冶炼、金融贸易、盐湖化工等领域。截至2023年12月31日，公司全资持有或控股并经营15座矿山，包括6座有色金属矿山，8座铁及铁多金属矿山以及1座盐湖矿山，拥有8个探矿权及13个采矿权，资源拥有量位居国内金属矿业企业前列。

玉龙铜矿选厂技改，铜钼产量有望提升。公司主力铜矿为玉龙铜矿、获各琦铜矿。1）玉龙铜矿截至23年末保有铜金属储量558.28万吨，23年11月一二选厂改扩建完成后矿石处理能力增至2280万吨/年，23年产出铜精矿13.15万吨，钼精矿3401吨。公司正推进三期工程前期手续办理工作，项目建成后开采规模预计达3000万吨/年，对应金属量18-20万吨。2）获各琦铜矿铜、铅、锌、铁共同开发，23年生产1.5万吨铜精矿，产量基本稳定。在当前铜行业供紧需增的格局下，公司铜类产品业务有望实现量价齐升，实现业绩增量。

铅锌资源不断扩充，铁矿项目持续推进。1）铅锌方面，公司主要依靠锡铁山铅锌矿、会东大梁铅锌矿、呷村银多金属矿，同时获各琦铜矿、格尔木拉陵高里河下游铁多金属矿也有铅锌产出。2023年公司加强找矿，新增铅锌矿石资源量268万吨，金属量16万吨。锡铁山铅锌矿探矿找矿工作持续进行，预计未来产能产量维持稳定；鑫源矿业采矿证扩能完成，年矿石处理量从30万吨扩张至80万吨。2）铁矿方面，公司共有4座矿山，有在“十四五”末打造千万吨级铁资源基地的计划。23年4月双利铁矿启动“露转地”项目，设计矿石采选能力340万吨/年；肃北博伦办理了采矿证扩能手续，证载规模由250万吨/年扩至380万吨/年；格尔木西矿正在办理“探转采”手续，计划多座优质矿山统一筹划、规模化开发和集中选矿。

盐湖化工积极布局，冶炼产业持续升级。1）盐湖化工方面，西部镁业截至23年末保有镁盐储量3046.25万吨，生产规模10万吨以上；22年3月公司收购东台锂资源27%股权，实现盐湖提镁、提锂产业协同；23年2月收购同鑫化工股权并于23年5月增资，介入氟化工中下游产业链；23年6月收购泰丰先行6.29%股权，布局磷酸铁锂行业。2）冶炼方面，公司行业发展比较优势明显。23年4月西豫公司环保升级及多金属综合循环利用改造项目开工建设；24年西部铜材实施节能环保升级改造项目。冶炼板块生产效率及产量有望提升。

盈利预测与投资建议：预计公司24-26年实现归母净利润39.7/44.7/48.3亿元，分别同比增长42.4%/12.5%/8.0%。当前市值对应PE分别为12/11/10倍。参考可比公司估值，给予24年15xPE，目标价25.5元，首次覆盖给予“买入”评级。

风险提示：项目建设不及预期风险；采矿与冶炼生产经营波动风险；产品价格波动风险；测算具有主观性。

财务数据和估值

2022

2023

2024E

2025E

2026E

营业收入(百万元)

39,762.48

42,748.12

45,932.23

47,719.04

50,656.87

增长率(%)

3.55

7.51

7.45

3.89

6.16

EBITDA(百万元)

8,855.21

8,492.01

9,639.96

10,301.28

11,362.89

归属母公司净利润(百万元)

3,445.99

2,789.28

3,972.74

4,469.34

4,827.38

增长率(%)

17.51

(19.06)

42.43

12.50

8.01

EPS(元/股)

1.45

1.17

1.67

1.88

2.03

市盈率(P/E)

13.84

17.10

12.00

10.67

9.88

市净率(P/B)

2.95

3.12

2.76

2.45

2.18

市销率(P/S)

1.20

1.12

1.04

1.00

0.94

EV/EBITDA

4.26

5.90

6.25

5.56

4.