债券预期收益框架与久期择时策略.docxVIP

目 录

1、利率债的市场结构与久期轮动现象 4

、利率债市场结构梳理 4

、利率债存在久期轮动现象 6

2、预测即期收益率曲线：Diebold2006模型的复原与改进 7

、Diebold2006模型复原 7

、水平因子的预测改进：预判与跟随相结合 10

、预判视角：宏观变量预测 10

、跟随视角：以政策利率作为动态中枢 13

、宏观变量预测与动态中枢跟随结合 15

3、久期调整策略与资产配置应用 15

、零息债券的久期调整策略 15

、中债国债总财富指数轮动策略 17

、股债风险平价增强 19

4、风险提示 20

图表目录

图1：地方政府债的存量余额最高，占比42.3% 5

图2：历史一年来看，政策性金融债的成交活跃度最高 5

图3：10年期国债与政策银行债即期收益率走势相近（单位：%） 5

图4：短债与长债的风险收益特征差异明显，具有轮动现象 6

图5：债券的持有期收益可分解为骑乘收益和曲线变动引起的资本利得 7

图6：N-S模型较好拟合上凸形态的期限结构 8

图7：N-S模型较好拟合倒挂形态的期限结构 8

图8：N-S模型对不同时期的期限结构均能较好地拟合，平均误差控制在8bp以下 8

图9：水平因子（??????）相对10年期国债收益率有一定的正向利差，但总体走势一致 8

图10：负斜率因子与期限利差（10年期-3个月）贴合紧密 9

图11：曲率因子与子弹（2Y）-杠铃（3M，10Y）利差贴合紧密 9

图12：Diebold2006模型在长债收益率的方向变动上预测胜率不理想 10

图13：平稳性检验提示水平因子具有非常数趋势，不宜直接建立自回归模型 10

图14：候选指标均经过4步处理提取长期趋势 11

图15：处理后的序列保留了制造业PMI的主要趋势，过滤了季节性和异常值噪声 12

图16：斜率因子、DR007、OECD中国领先指数等变量具有方向稳定的预测效应 12

图17：通过引入宏观外生变量，各期限即期收益率变动的预测胜率均有改善 13

图18：10年期国债收益率以MLF利率为中枢运动 14

图19：跟随MLF动态中枢相较宏观变量预测更稳定，在预测误差上具有优势 14

图20：宏观变量预测和动态中枢均值回复等权合成，预测结果有进一步提升 15

图21：久期调整策略相对各静态持有策略均有明显的收益增强 16

图22：2023年10月31日，模型推荐持有预期收益率最高的10年期零息国债 16

图23：受超长国债样本增多影响，总指数已强于10年以下各期限指数 17

图24：1-3年中债国债总财富指数的复制组合以2年期为主 18

图25：7-10年中债国债总财富指数的复制组合以7年以上期限为主 18

图26：国债总财富指数轮动策略相对基准总值指数有稳健超额 18

图27：基于久期调整的股债风险平价策略收益显著增强 19

表1：市场上常见债券分类明细 4

表2：10年期国债与政策银行债的相关性均在95%以上 6

表3：水平因子预测的候选指标 11

表4：央行明确MLF中期政策利率中枢定位后，利差的波动明显收窄 14

表5：久期调整策略年化收益率5.11%，最大回撤2.84%，夏普比率1.88 16

表6：中债国债总财富指数的复制标的选择 17

表7：将预期收益映射到国债总财富指数，轮动策略年化收益6.36%，夏普比率1.52 18

表8：基于久期调整的股债风险平价策略年化收益率达6.47%，夏普比率1.59 19

建立预期收益率模型是系统化资产配置的核心。通常，不同资产有不同的研究框架，而建立预期收益模型则帮助我们隐去这些差异，在统一刻度的标尺上横向对比各类资产。同时，预期收益也是均值方差模型、Black-Litterman等经典的资产配置工具的核心输入变量，以此我们可以更精细化地管理组合收益与风险。

本文聚焦于打造利率债的预期收益体系与应用策略。利率债作为其他资产定价的分母项，具有独一无二的重要性。同时，利率债的风险因素较为单一，相对容易精确建模，所以我们以其作为起点。

在后文中，我们将围绕以下几个问题展开：

利率债的风险因素是什么？

如何对核心的风险因素建模，并形成预测？

如何将风险因素的预测映射到预期收益上，构建择时轮动策略？

1、利率债的市场结构与久期轮动现象

、利率债市场结构梳理

本节我们首先明确研究的对象。在投资实务中，我们主要按债券是否存在信用风险划分为利率债和信用债两大类。前者