资本结构的重要性[文字可编辑].pptVIP

* 资本结构的重要性 资本结构的重要性 资本结构之谜 (capital structure puzzle) 现实资本市场上，资本结构是否会影响公司价值？ 经验数据表明，财务杠杆比率一定时期内总是保持 稳定，这仅仅是由于遵循“财务的行为原则 (behavior principle of finance)” ，彼此模仿而产生的 巧合么？ 资本结构的重要性 1. 资本结构的完善资本市场观点 2. 资本市场的缺陷以及产生的其它观点 3. 资本结构的非完善资本市场观点 资本结构的完善资本市场观点 （ perfect market view ） ? 完善资本市场上，公司资本结构与价值无关。 取决于未来期望经营现金 流量的规模大小和资 本成本的高低 不考虑公司所得税 不考虑破产风险 市场充分发育并有 效运行 公司价值 不取决于现金流量如何在股 东和债权人之间进行分配 资本结构的完善资本市场观点 （ perfect market view ） = 价值 1000 价值 1000 权益 1000 债务 500 权益 500 全部权益筹资 有债务筹资 ? 完善资本市场上，公司无论是有债务筹资还是全部权 益资本运营，总价值相同，唯一区别是权益分配不同。 资本结构的完善资本市场观点 （ perfect market view ） 必 要 报 酬 率 r e WACC ? 以资本成本表示的资本结 构的完善市场观点。 ? 尽管负债资金成本低，但随 着负债比率的上升，投资者 会要求较高的收益率，因而 公司的股权资金成本也会上 升，也就是说，由于负债增 加所降低的资金成本，会由 于股权资金成本的上升所抵 消，更多的负债无助于降低 资金总成本。 (1-T)r f (1-T)r d 0 WACC ——加权平均资本成本 r e ——权益必要报酬率 r d ——债务必要报酬率 T ——所得税率 L ——杠杆比率 假定 WACC ， r e ， r d ，是 L 的函数。 1.0 L 资本结构的完善资本市场观点 （ perfect market view ） 公司 A 公司 B 卖掉 B 股票 转够 A 股票 追求较高投资回报 短期内 无负债 财务风险低 投资收益高 负债多 财务风险大 股票低 卖掉 A 股票 转够 B 股票 追求较高投资回报 长期来说，当 以 较高的股价投资 A 公司的收益还不 及投资 B 公司的收 益时 ? 若以股票市价总值来衡量公司价值，那么公司的资本结构与公司价值无关。 资本市场的缺陷 1 不对称税负 (tax asymmetries) 公司债务利息的扣税作用 2 不对称信息 (information asymmetries) 一部分人知道另一部分人不知道的信息 3 交易成本 (transaction asymmetries costs) 公司所得税观点 （ the corporate tax view ） ? 公司债务利息具有减税作用，而股利没有。 1000 1000 权益 750 所得税 250 债务 500 权益 375 所得税 125 公司税后总价值 =500+375=875 有债务筹资 公司税后总价值 =750 全部权益筹资 由于税负的不对称性，杠杆效应使得公司的税后总价值增大了。 公司所得税观点 （ the corporate tax view ） 必 要 报 酬 率 r e WACC ? 公司所得税观点。 ? 债务利息的减税作用使得加 权平均资本成本减小了，变 成了一条随 L 增加而下降的 直线。 L (1-T)r f (1-T)r d 0 WACC ——加权平均资本成本 r e ——权益必要报酬率 r d ——债务必要报酬率 T ——所得税率 L ——杠杆比率 假定 WACC ， r e ， r d ，是 L 的函数。 1.0 ? 该观点认为最大公司价值来 自全部举债筹资进行经营。 个人所得税观点 （ the personal tax view ） ? 除公司所得税外，投资者会就其从公司取得的个人收入 所得缴纳个人所得税。 股息、资本利得和债券收入纳税 率相同 转化进行 公司为追求免税优惠，必须劝 说一些股东成为债权人 股息、资本利得纳税率低于债券 收入纳税率 公司必须提高债务利率，使得 投资者课税后的收益不变 这一部分提高的收益是从 避税收益中来 当公司发行越来越多的债券时，公司免 税优惠收益不可能抵补债券利息的开 支，于是公司就停止这种转换 均衡出现 从理论上说，公司股权转债权只能到公 司从免税优惠收益恰好等于由投资者所 负担的个人所得税为止 个人所得税观点 （ the personal tax view ） 1000 1000 权益 600 个人所得税 150 公司所得税 250 债务 300 权益 300 债权人个