2021Q2全球金融市场.docxVIP

一、市场预期美联储年内继续维持政策宽松，财政刺激计划可能低于预期 通胀交易的平复 2021 年一季度以来，市场中出现了针对再通胀交易的风潮——做多长债收益率与做多价值股。短时间内美国长期债券收益率快速上升进一步强化了通胀预期，市场一时间甚至出现了关于美联储将在第三季度开始实施 Taper 的讨论。但与再通胀交易相反的是，美联储却多次强调通胀是短期的。第二季度开始，中长期美债收益率开始迅速下降，纳斯达克指数重新跑赢道琼斯指数。从二季度的市场表现来看，权益和利率市场的定价最终显示出市场接受了美联储的观点，认为通胀是短期冲击。截至 2021 年 7 月 13 日，美国失业率依然高达 5.9%，远低于疫情前 3.6%的平均水平，职位空缺率居高不下。 二季度，许多大宗商品价格大幅度上涨，其主要原因是全球供应链遭遇了挤压。由于全球需求恢复快于供给的恢复，这种不平衡的经济复苏使得通胀的压力短期内迅速上升。首先，全球疫情仍未结束，日本、欧洲正面临着第三次乃至第四次的疫情冲击，同时，疫苗紧缺使得除中国外的新兴经济体将面对更加严重的疫情威胁。这种情形下，由于政府管制和个人原因，许多人无法重返劳动力市场，导致经济的总供给能力不足；其次，自疫情爆发以来，全球海运能力受到极大影响，海运价格持续上涨，这也推动了商品价格的上涨。全球海运价格指数（WCI）自去年五月以来大幅上涨 381％，中国出口集装箱（CCFI）运价以及细分项下的对欧洲航线的运价涨幅也超过 200％。同期，BDI 干散货运价指数也大涨 728％，并刷新了 2010 年 4 月以来的新高。随着欧美需求逐渐恢复，对全球运输的需求进一步提升，然而海员数量持续减少，新增运力不足。同时，由于欧美地区制造业产能未能完全恢复，大量邮轮不能满载返回中国港口，进而使得全球海运成本显著提高；第三，美国和欧洲的财政刺激计划推高了劳动者的最低工资要求，直接给居民发放支票和现金使得居民容易形成仍将持续获得现金补贴的预期，从而使得劳动者返回工作岗位的迫切性不强，延缓了生产活动的正常化。 但上述的供给冲击并未能从根本上动摇全球价值链的完备性，随着疫苗接种率不断提高，产能将逐渐恢复，这将成为压制通胀水平进一步上升的重要力量。 财政难达预期，货币仍将宽松 回顾 2010 年下半年，当时美国经济开始逐渐好转，一些猛烈抨击过量货币 投放将带来通胀压力的观点不断浮现，甚至联储内部对于这一问题也展开了争论。当时也同样面临着大宗商品价格飞速上涨，不少市场参与者认为 QE 已经严重损 害了美国经济，并且开始讨论 QE 退出的路径问题，这与今年二季度之初的情况 有些相似。 而事后看，当时的市场参与者过于片面的关注金融资产价格波动，而忽略了美联储货币政策目标的多重性，因为除通胀以外，充分就业是一个更为关键的目标。早在 2010 年时，虽然次贷危机带来的市场冲击已经平复，但美国的失业率依然高达 9%以上，远未能恢复到金融危机之前 4.5%左右的水平。因此，伯南克坚持认为企业层面的复苏仍然非常脆弱，进而继续进行了后续的两次QE。但由于伯南克在 2013 年面临卸任的压力，个人声誉和政治角力带来的压力都迫使他在 2013 年仓促搭建了一个 Taper 的框架。而当时美国的失业率依然高达 8.3%，首次 Taper 预期引导就引发了市场的极度混乱（Taper Tantrum）。 回到当下，鲍威尔在 2022 年获得连任的概率很大。因为，如果总统有更换美联储主席的想法，一般会提前半年以上开始物色合适的人选，而当前没有丝毫迹象。并且，各方面的消息表明，目前鲍威尔与拜登财经团队之间的关系融洽。由于鲍威尔偏鸽派的立场，在拜登计划大规模财政刺激和疫情未完全控制的情况下，选择一个偏鸽派的联储主席应该更加符合拜登政府的倾向。 如果美联储计划 Taper，那么参考 2013 年的经验来看，我们可以估计到：美联储至少需要两次FOMC 会议来明确的描绘出退出的路径，在今年 6 月的FOMC会议上，鲍威尔再次重申了经济复苏依然高度不确定这一观点，7 月底的 FOMC会议上，美联储仍然继续维持原有观点。美国当前的失业率依然远远高于疫情前的水平，且失业率的下降速度出现了放缓的迹象，根据 2008 年的经验来看，就 业的恢复是相对而言非常缓慢的。在退出宽松时，美联储必然会参考 2013 年的经验，提前为市场描绘出清晰的图景以避免 Taper Tantrum，结合近期鲍威尔的表态与就业状况，美联储在 9 月议息会议上态度突然转向的概率不大。因此，在 2021 年年内形成明确 Taper 路径的概率依然较低。 次贷危机以来的政策行动加上本次疫情的救助，能让我们更加清晰地认识到， 财政政策将取代货币政策成为更为关键的政策变量。本轮美国的财政刺激计划自公布以来金额持续缩小，两党以