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证券研究报告 ·A 股公司深度 银行Ⅱ
商行+投行+财富分部估值体 招商银行(600036)
系,目标估值3 倍PB
这是我们招行系列深度第二篇,本篇报告以分部估值的视角,对
“商行”业务用PB 估值,对“财富+投行”业务用 PE 估值,从
另一个角度论证了招行3 倍PB 整体估值的合理性。 维持 买入
站在全社会资产与负债的角度,表外资产端为服务企业客户的投 发布日期: 202 1 年08 月 13 日
行业务,表外负债端为服务零售客户的财富管理业务:从客户需
求出发,将零售客户的资金配置需求和企业客户的融资需求在银 当前股价: 50.68 元
行表外实现有效对接是财富+投行业务的本质,银行不必再囿于 目标价格 6 个月: 87.55 元
资本消耗与风险承担的传统框架,可通过“财富管理—资产管理
—投资银行”体系打造“轻资本、弱周期”的全新优势。
我们将财富与投行通过非存款AUM 与非传统FPA 在表外进行匹
配:表外广义的“资产”为对公非传统 FPA,主要包括投行、直
投等,“负债”为零售非存AUM ,主要包括理财、基金保险代销
等。招行非存款AUM:剔除三方存管市值后达到4.2 万亿,非存
款AUM/表内总资产为51%,非存款AUM 占总AUM 达68%,均
名列前茅。招行非传统FPA:非传统融资增量占比已经超过60% 。
财富+投行税后净费差高于商行税后净利差:在将非存款AUM 和
非传统FPA 在表外匹配后,我们类比表内净利差的概念,构建财
富投行净费差。经运营成本和税调整后招行的财富投行净费差为
0.63% ,高于商行税后净利差0.56% 。即便不考虑不消耗资本这个
主要数据
优势,财富+投行业务的绝对盈利能力也不弱于商行业务。
股票价格绝对/相对市场表现(%)
财富+投行体系下,银行资产负债两端共同创设固定中收,资产
1 个月 3 个月 12 个月
端能力愈加重要:传统商行模式下,银行承担风险、刚兑负债,
-9.63/-8.15 -9.03/-9.61 30.7/27.88
赚取浮动利差收入,客户赚取固定收益,因此负债能力更为重要。
财富+投行模式下,银行不担风险、无需刚兑,资产负债两端实 12 月最高/最低价(元) 58.92/35.8
现固定中间业务创收。客户赚取浮动收益,银行为客户寻找优质 总股本(万股) 2,521,984.56
资产实现超额收益能力越强,越利于创收,资产端能力更重要。 流通A 股(万股) 2,062,894.44
总市值(亿元) 11,790.28
结合我国 2035 年远景目标和美国银行及资管行业发展历程,我
们对招行财富+投行业务的规模和收入进行未来15 年预测:参考 流通市值(亿元) 9,644.03
美国市场,1 )卖方销售向买方投顾转型是必然趋势,银行代销 近3 月日均成交量(万股) 5,590.9
基金费率呈现下降趋势,由申赎费转为投顾费。2 )银行自身资
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