招商银行-市场前景及投资研究报告-商行+投行+财富分部估值体系.pdfVIP

证券研究报告 ·A 股公司深度 银行Ⅱ 商行+投行+财富分部估值体 招商银行(600036) 系，目标估值3 倍PB 这是我们招行系列深度第二篇，本篇报告以分部估值的视角，对 “商行”业务用PB 估值，对“财富+投行”业务用 PE 估值，从 另一个角度论证了招行3 倍PB 整体估值的合理性。 维持 买入 站在全社会资产与负债的角度，表外资产端为服务企业客户的投 发布日期： 202 1 年08 月 13 日 行业务，表外负债端为服务零售客户的财富管理业务：从客户需 求出发，将零售客户的资金配置需求和企业客户的融资需求在银 当前股价： 50.68 元 行表外实现有效对接是财富+投行业务的本质，银行不必再囿于 目标价格 6 个月： 87.55 元 资本消耗与风险承担的传统框架，可通过“财富管理—资产管理 —投资银行”体系打造“轻资本、弱周期”的全新优势。 我们将财富与投行通过非存款AUM 与非传统FPA 在表外进行匹 配：表外广义的“资产”为对公非传统 FPA，主要包括投行、直 投等，“负债”为零售非存AUM ，主要包括理财、基金保险代销 等。招行非存款AUM：剔除三方存管市值后达到4.2 万亿，非存 款AUM/表内总资产为51%，非存款AUM 占总AUM 达68%，均 名列前茅。招行非传统FPA：非传统融资增量占比已经超过60% 。 财富+投行税后净费差高于商行税后净利差：在将非存款AUM 和 非传统FPA 在表外匹配后，我们类比表内净利差的概念，构建财 富投行净费差。经运营成本和税调整后招行的财富投行净费差为 0.63% ，高于商行税后净利差0.56% 。即便不考虑不消耗资本这个 主要数据 优势，财富+投行业务的绝对盈利能力也不弱于商行业务。 股票价格绝对/相对市场表现（%） 财富+投行体系下，银行资产负债两端共同创设固定中收，资产 1 个月 3 个月 12 个月 端能力愈加重要：传统商行模式下，银行承担风险、刚兑负债， -9.63/-8.15 -9.03/-9.61 30.7/27.88 赚取浮动利差收入，客户赚取固定收益，因此负债能力更为重要。 财富+投行模式下，银行不担风险、无需刚兑，资产负债两端实 12 月最高/最低价（元） 58.92/35.8 现固定中间业务创收。客户赚取浮动收益，银行为客户寻找优质 总股本（万股） 2,521,984.56 资产实现超额收益能力越强，越利于创收，资产端能力更重要。 流通A 股（万股） 2,062,894.44 总市值（亿元） 11,790.28 结合我国 2035 年远景目标和美国银行及资管行业发展历程，我 们对招行财富+投行业务的规模和收入进行未来15 年预测：参考 流通市值（亿元） 9,644.03 美国市场，1 ）卖方销售向买方投顾转型是必然趋势，银行代销 近3 月日均成交量（万股） 5,590.9 基金费率呈现下降趋势，由申赎费转为投顾费。2 ）银行自身资