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债券估价与风险分析 第 8 章 债券定价原理 ? 收入资本化定价法 (Capitalization of Income Method of Valuation) 是最基础、也是最常用的 债券定价方法。 ? 该方法的理论核心是，任何资产的 内在价值 （ Intrinsic Value ）取决于该资产预期的未来现 金流量的现值。 n n n n y P y C y C y C y C V ) 1 ( ) 1 ( ) 1 ( ) 1 ( ) 1 ( 3 3 2 2 1 ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? 如果债券是每半年支付一次利息 ? ? 应注意的 ? 每期的债券利息、折现率和利息支付的期数三者 要相对应 ? 计算债券内在价值时所用的折现率为债券的应得 收益率，而不是市场利率或者债券的到期收益率。 n n y P V 2 2 2n 1 t t t ) 2 / 1 ( y/2) (1 2 / C ? ? ? ? ? ? 贴现债券 ? （ 贴现债券，又称零息票债券（ zero- coupon bond ），是一种以低于面值的贴 现方式发行，不支付利息，到期按债券 面值偿还的债券，其内在价值由以下公 式决定： ? ? n n P 1 V y ? ? 直接债券 ? 又称定息债券，或固定利息债券，按照 票面金额计算利息，票面上可附有作为 定期支付利息凭证的息票，也可不附息 票。投资者不仅可以在债券期满时收回 本金（面值），而且还可定期获得固定 的利息收入，其内在价值公式如下： ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? T 2 3 P 1 1 1 1 1 T T c c c c V y y y y y ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? 统一公债 ? 统一公债是一种没有到期日的特殊的定 息债券。统一公债的内在价值的计算公 式如下 ： ? ? ? ? ? ? 2 3 1 1 1 c c c c V y y y y ? ? ? ? ? ? ? ? ? 判断债券价格属于低估还是高 估的方法 ? 第一种，比较应得收益率与到期收益率 的差异。 如果 y k ， 则该债券的价格被高估；如 果 y k ， 表现为该债券的价格被低估 ? ? ? ? ? ? ? ? n 2 P 1 1 1 1 n n c c c P k k k k ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? 判断债券价格属于低估还是高估 的方法 ? 第二种方法，比较债券的内在价值与债券价格 的差异。 ? 我们把债券的内在价值（ V ）与债券价格（ P ） 两者的差额，定义为债券投资者的净现值 （ NPV ）。当净现值大于零时，意味着内在价 值大于债券价格，即市场利率低于债券承诺的 到期收益率，该债券被低估；反之，当净现值 小于零时，该债券被高估。 P V NPV ? ? 债券属性与价值分析 ? 到期时间 当债券的应得收益率 y 和债券的到期 收益率 k 上升时，债券的内在价值和市场 价格都将下降。当其他条件完全一致时， 债券的到期时间越长，债券价格的波动 幅度越大。但是当到期时间变化时，债 券的边际价格变动率递减。 动态的债券价格 ? 当债券价格由应得收益率 确定的现值决定时，折价 债券将会升值，预期的资 本收益能够补足息票率与 预期（应得）收益率的差 异；相反，溢价债券的价 格将会下跌，资本损失抵 消了较高的利息收入，投 资者仍然获得相当于应得 收益率的收益率。 零息票债券的价格变动 ? 零息票债券的价格变动有其特殊性。在到期日，债券 价格等于面值，到期日之前，由于资金的时间价值， 债券价格低于面值，并且随着到期日的临近而趋近于 面值。如果利率恒定，则价格以等于利率值的速度上 升。 息票率 ? 在其他属性不变的条件下，债券的息票 率越低，债券价格随应得收益率波动的 幅度越大。 可赎回条款 ? 可赎回条款的 存在，降低了 该类债券的内 在价值，并且 降低了投资者 的实际收益率。 税收待遇 ? 享受免税待遇的债券的内在价值一般略高于没有 免税待遇的债券。 例如，某 30 年期的零息票债券，面值为 1000 美元，预 期收益率 10% ，则发行价为 1000/ （ 1+10% ） =57.31 （美 元）。一年后，预期收益率不变时，债券价格为 1000/ （ 1+10% ） =63.04 （美元）。价差 63.04-57.31=5.73 （美 元）作为利息收入来纳税。如果预期收益率下降为 9.9% ， 债券价格变为 1000/ （ 1+9.9% ） =64.72 （美元）。若债券 被卖掉，价差 64.72-63.04=1.68 （美元）作为资本收益以 相应税率纳税；若债券没有卖掉，则 1.68 美元的价差作为 未实现的资本收益 (unrealized capit