治理结构对家族股东隧道行为的影响分析经济研究.pdf

2008 年第 6 期 治理结构对家族股东隧道行为的影响分析 申明浩 　　内容提要 :本文利用 2002 —2004 年的280 家民营上市公司样本检验了公司内部治理 机制对家族控股股东隧道行为的影响 。在区分了“资本家家族”与“企业家家族”的基础 上 , 回归分析发现 :资本家家族的隧道行为动机和强度远远高于企业家家族 ,企业家家族 有大股东的监督倾向。资本家家族倾向于通过构建多层控制链实施隧道行为 ;企业家家 族成员在上市公司任职有利于形成合谋挖掘隧道转移资源 ;控股股东以企业集团方式存 在的公司遭受了更加严重的掏空 ;家族控制的上市公司中独立董事没有发挥有效的监督 作用 ;总经理持股比例与隧道行为强度呈现 U 型关系 ,存在“监管激励效应”及“合谋掏空 效应”。研究结果表明 ,越是资本家控制型的公司 ,家族通过关联交易剥削中小股东的可 能性就越大 ,所以本文提出对上市公司进行分类分级监管的政策建议 。 关键词 :隧道行为 　关联交易　治理结构 　家族控制 　控股股东 一 、引　言 ( ) 隧道行为 tunneling 是指能够控制公司的股东为了自身的利益将公司的财产和利润转移出去 ( ) 的行为 Johnson et al ,2000 ,表现为以下几种形式 :第一 ,大股东为了自身利益通过关联交易的方式 从上市公司中转移资源 ,包括资产销售 、转移定价 、借款担保 、剥夺公司发展机会 ,甚至直接盗取和 ( ) 侵占等 ;第二 ,支付经理人员 控股股东在其控制的企业中往往同时担任经理 较高的薪水 、高派现 等 ;第三 ,大股东在不转移任何资产的情况下增加控股股东的份额 ,如内部人交易、秘密并购等 。本 文主要研究的是第一种隧道行为 ,即关联交易型的隧道行为 ,这也是最为常见 、最容易施行的掏空 方式 。 ( ) 隧道行为严重损害了其他股东的利益 ,Bertrand 2002 通过对印度公司 1980 —1990 年的数据研 究后发现 ,隧道挖掘在印度非常普遍 ,企业间多为金字塔型结构 ,这种金字塔的结构刺激了企业之 ( ) 间的关联交易行为 ,处于金字塔上端的公司比处于下端的公司对股价更为敏感 。Morck 等 2000 提 出 ,隧道行为降低了股票价格的信息含量 ,如果没有完善的法律体系对中小投资者进行保护 ,那么 资本市场的资源配置功能会较弱 。Johnson (2000) 认为 ,控股股东的隧道挖掘行为是导致 1997 — 1998 年亚洲金融危机的主要原因之一 。 ( ) 对于大股东的隧道挖掘行为 ,我国的研究刚刚起步 。刘峰、贺建钢 2003 从隧道挖掘的角度研 究了我国上市公司的高派现行为 ,发现大股东持股比例与不同的利益输送方式之间有一定的关联 。 ( ) 李增泉 、王志伟 、孙铮 2003 的研究结果也表明上市公司的所有权安排对大股东的资金 占用行为具 有重要的影响 。被媒体报道的家族转移上市公司资产 、剥夺中小股东利益的案例层出不穷 , 已经危 害到股市的正常秩序和健康发展 。所以,设计合理的治理机制加以规避隧道挖掘行为 ,是一个急需 解决的现实问题 。 　申明浩 ,广东外语外贸大学国际经济贸易研究中心、国际经济贸易学院 ,邮政编码 :510420 , 电子信箱 :tysmh @163com 。作 者感谢匿名审稿人的建设性意见 ,但文责自负 。