华谊兄弟(300027)创业板IPO投资价值分析.docVIP

PAGE PAGE 3 华谊兄弟(300027)创业板IPO投资价值分析 一、投资提示：建议询价价格为28元。 华谊兄弟是国内影视娱乐行业的领先企业，拥有完整的“电影+电视剧+艺人经纪”业务模式，具有较大的协同效应。虽然电影业务内在的波动性特征明显，但考虑到国内影视娱乐行业的巨大增长潜力和公司在人才、品牌和资金方面的核心竞争优势，我们认为，成长性仍将成为公司投资价值的主线。综合影视娱乐行业现状和公司发展规划，我们保守预计公司2009-2011年EPS分别为0.50元、0.70元和0.92元，分别同比增长23%、40%和32%。近期A股创业板IPO对应2010年发行市盈率的中值为29x，A股传媒行业估值的中值为2010年PE 38.5x，溢价率非常明显。给予公司2010年合理市盈率35-40x，合理股价区间为24.5-28元。综合考虑当前的市场环境、公司发行股数、公司概念的稀缺性（中国影视娱乐第一股）和发行定价规则，为了提高申购的有效性，我们建议投资者可向合理股价区间的高端询价，28元对应公司2010年PE 40x。 图表1：主要财务指标 资料来源：公司资料，中金公司研究部 图表2：发行概况 资料来源：公司资料，中金公司研究部 图表3：近期IPO发行市盈率 资料来源：公司资料，中金公司研究部 图表4：A股传媒公司的估值对比 资料来源：公司资料，Wind资讯，中金公司研究部 二、公司质地：业务模式完整，竞争优势明显。 1、“电影+电视剧+艺人经纪”的业务模式，具有较大协同效应。 (1)公司业务由电影、电视剧和艺人经纪三块业务组成，协同效应在于：艺人经纪可以为电影、电视剧提供明星演员，有利于提高电影的票房号召力和电视剧的收视率；同时，电视、电影可以为艺人经纪提供明星演出和培养明星艺人的机会，有利于提升签约艺人的身价，从而增加艺人经纪业务的收入；此外，电影和电视的剧本可以相互转化，一次开发多次嫁接，协同效应明显。 (2)2006-2008年间，公司营业收入从1.24亿元增长至4.09亿元，年均增速为81%。其中，电影收入增速为93%，电视剧收入增速为111%，艺人经纪收入增速为35%。 图表5：公司业务结构（2006-1H09） 资料来源：公司资料，中金公司研究部 图表6：国内主要影视娱乐公司的业务对比 资料来源：中金公司研究部 2、三大核心竞争优势：人才+品牌+资金。 (1)人才优势。公司拥有签约导演冯小刚/张纪中，电影发行人杨敏，电视剧制片人李波/吴毅/杨善朴，经纪人刘韬/陈磊，娱乐营销刘艳，签约艺人黄晓明/李冰冰等一大批核心人员。公司通过金钱（签约费、片酬和分成收入）、事业（演出机会）、感情（合作时间长久）等方式吸引和留住人才，具有强大的人才优势。 (2)品牌优势。公司电影业务排名第二，电视剧业务在民营厂商中排名第二，经纪业务排名第一，在国内同行中处于领先地位，具有强大的品牌知名度。 (3)资金优势。作为轻资产公司，由于缺乏固定资产作为抵押物，一度很难向银行借贷。但近年来，公司通过创新的方式，率先在国内同行中获得了银行的信贷支持。当前，公司又通过上市募集资金，用于进一步夯实三大业务板块和延伸电影产业链至下游院线，又走在竞争对手的前列，具有先发优势。 图表7：公司核心人员情况 资料来源：公司资料，中金公司研究部 图表8：公司电影大片业务排名第二 资料来源：公司资料，中金公司研究部，注：上图为06-08年国产电影票房前10名影片收入份额。 图表9：公司电视剧业务民营厂商排名第二（2008） 资料来源：公司资料，中金公司研究部 图表10：公司艺人经纪业务排名第一（1H09） 资料来源：公司资料，中金公司研究部 图表11：公司上市前的融资情况 资料来源：公司资料，中金公司研究部 图表12：公司募集资金项目情况 资料来源：公司资料，中金公司研究部 三、行业背景：中国影视娱乐市场空间巨大，趋势向好。 1、国内影视娱乐市场存在巨大提升空间。 (1)电影票房。2008年国内电影票房收入43.41亿元，同比增长30.5%；国内荧幕数为4097块，同比增长16.2%，表明国内单荧幕价值在提升。我们认为，随着国内影院（荧幕）建设的推进和电影大片制作的增多，中国电影票房在未来3-5年内，仍将维持20%以上的年均增长。 (2)电视剧。2008年国内电视剧交易额为50.7亿元，基本处于稳定状态，主要原因是销售价格高的精品剧有效供应不足，导致市场徘徊不前。随着国内电视剧制作水平的提高以及直播分离的推进，我们认为，国内电视剧市场仍有一定成长空间。 (3)艺人经纪。艺人经纪市场取决于艺人的数量和艺人的身价，随着国内艺人规模的扩大和宏观经济的复苏，艺人经纪行业也有望获得稳定增长。 图表13：中国电影市场规模 资料来源：公司资料，中金公司研究部