中国债券收益率影响因素的理论与经验分析_影响债市的物价增速.pdfVIP

2019 年06 月25 日 宏观经济 研报客 影响债市的是哪种物价增速 ——中国债券收益率影响因素的理论与经验分析 宏观专题 潘向东（首席经济学家） 刘娟秀（分析师） 邢曙光 （联系人） 相关报告 证书编号：S0280517100001 010 宏观专题：美联储利率调控体系：挑战、 liujuanxiu @ xingshugguang@ 展望及影响 证书编号：S0280517070002 证书编号：S0280118060007 2019-05-19 2019 年以来受猪瘟、水果价格上涨影响，CPI 同比增速不断上升，鉴于 宏观专题：资本市场收益率是由什么决定 本次猪瘟的特殊性，年内猪肉价格可能还会继续拉升CPI 增速。与此同时， 的？——理论与经验分析 受需求疲弱影响，核心CPI 增速、PPI 增速比较温和。利率是资本的价格， 2019-04-09 由资本供给需求决定。不同的物价增速对资金供给、需求曲线的影响是不同 宏观专题：分行业市场估值影响因素检验 的。这样，不同的物价增速对债券收益率的影响也是不同的。 2019-02-11 经过检验我们发现，CPI 增速、PPI 增速对债券收益率的直接影响很弱。 而美国则不同，由于美国经济、金融市场高度自由化，物价增速对企业融资、 居民消费影响很大，物价增速不仅会通过货币政策，还通过期限利差影响债 券收益率。而我国货币政策对债券收益率影响较大，物价增速不直接影响债 券收益率，CPI 增速通过影响货币政策再影响长期债券收益率。 2015 年以后，PPI 增速和债券收益率相关是供给侧结构性改革导致的巧 合，两者并无经济逻辑上的关系。2017 年去产能导致PPI 增速走高，同时， 金融机构去杠杆，加上资本外流，债券收益率也上升。2018 年，需求疲弱， 去产能减弱，PPI 增速下滑，同时，经济下行压力增加，货币政策边际宽松， 债券收益率走低。 由于我国没有完全完成利率市场化，国有企业、地方融资平台存在预算 软约束，融资需求对物价增速、资金收益不敏感，而对资本收益敏感的中小 企业、民营企业却普遍存在融资困难，同时，中国居民储蓄主要受消费观念、 社会保障等因素影响，对物价增速也不敏感，这些导致通货膨胀和经济增速 等经济基本面并不直接影响债券收益率。债券收益率的主要影响因素是货币 政策、流动性，经济基本面是否影响债券收益率取决于它们是否影响货币政 策。 虽然水果的供给收缩可持续性不强，但与下半年猪肉价格再度上涨可能 形成无缝连接，使得CPI 增速处于高位。从历史来看，猪周期与货币政策收 紧存在较强的相关性，例如2006-2007 年、2010-2011 年，刚好对应前两轮 严重的猪疫情，但相关关系不代表因果关系，当时货币政策收紧还对应着需 求过热。当前经济下行压力仍在，贸易摩擦尚存在不确定性，全球经济增速 放缓也将拖累外需，加上减税降费可能拉低非食品价格增速，这意味着核心 CPI 增速可能不会明显走高。而且，货币政策收紧，对猪瘟这种供给冲击效 果不理想。因此，年内货币政策收紧的可能性不大，这会为债市提供良好的 货币环境。当然，对于中国来说，食品消费占比仍比较大，货币政策不能像 发达国家一样只关注核心CPI 增速指标。况且，此轮猪周期和前几次不一样， 猪价通过间接效应可能引发物价大范围上升，此时货币政策收紧是适用的， 那时债市也将跟随调整。  风险提示：猪价大幅上涨，货币政策调整 敬请参阅最后一页免责声明 -1-