风险度量方法的比较及应用.docVIP

PAGE PAGE 1 风险度量方法的比较及应用 　　【摘要】风险大量存在于金融市场中，随着市场的全球化发展，金融风险日益增加，为了处理这种风险，金融机构在风险管理方面投入了大量的人力和物力。由于面临的具体问题不同，人们对风险的认识存有差别，风险度量的方法也不同。而客观准确地度量风险，能为风险管理工作提供良好的基础与必要保证，对金融市场的参与者而言具有积极意义。本文简单回顾了风险度量方法的发展，并对几种风险度量方法的应用进行研究及评价。 　　【关键词】风险；度量方法；比较；应用 　　1.早期的风险度量方法 　　Halley（1693）为度量死亡风险而建立的“科学”生命表格，可能是最早的可追溯到的风险方法。按照Karlborch（1969）的文献记载，英国保险精算师Tetents（1789）第一个提出按照均值给风险进行排序的思想。1896年，伊文?费歇尔提出了著名的定量化期限结构理论，它在证券市场中被广泛用作利率相关证券的定价依据。Fisher（1906）最早阐述了更关心低于某个特定收益的下侧风险的思想，其对风险的定义为“收益率降到低于利率水平线的可能性”。这些早期论断在内容上不成体系，对风险的度量大都停留在定性的基础上，极具主观性，可以看作是风险度量理论的早期萌芽。 　　2.敏感度分析是一种有效的风险度量方法 　　它可以迅速而有效地揭示投资组合价值是如何受到市场因素变化影响的。敏感度分析是指：如果市场风险因素之一（f）发生了细微变化，那么预期的投资组合的价值（V）的变化有多大。所谓市场风险因素是指存在于市场中的一些变数，所以金融工具的价值都可以从这些变数中推导出来。主要的市场风险因素包括利率、信贷信差、股票价格、汇率、隐含波动率、流通产品价格（如黄金和石油）等。除了这些因素的即期价格之外，还包括它们的远期价格。考虑敏感度有三种等价的可相互替代的方法：相关性变化、一阶导数以及最佳线性估计。 　　3.方差法 　　（1）Markowitz（1952）首次将统计学的期望和方差概念引入资产组合问题的研究，提出了用收益率的方差度量证券投资的风险，通过风险定量化促进数量化投资的发展。由于方差具有良好的统计特性（尤其是收益率服从正态分布），因此用其度量风险简便易行、适应性强，在投资管理中得到了广泛的应用，这也使得以均值一方差分析为基础的证券投资组合理论成为现代金融理论的核心。但是用方差（或标准差）度量风险有如下缺陷：①方法的假设比较严格，如收益率服从正态分布。但是Fama等人对美国证券市场投资收益率分布状况的研究以及布科斯特伯、克拉克对含期权的投资组合的收益率分布的研究，基本上都否定了正态分布假设。在某些情况下方差甚至不存在。②方差是用来衡量收益率对期望收益率的偏离程度，并且将正负收益偏差都视为风险，这与投资者的真实心理感受不一致。通常期望收益率对于大多数投资者没有实际意义，他们认为风险是未达到某个特定的收益率指标的程度，而不是期望收益率的偏离程度；同时他们更关心资产未来价值低于预期值的可能性，即强调丧失期待的收益或蒙受损失的一面。因此，方差度量风险有悖于投资者对风险的客观感受。 　　（2）罗伊（1952）提出了“安全第一法则”，建议利用投资价值低于某个预定的风险水平的概率水平去调整投资风险。罗伊提出的收益一方差比率和“安全第一法则”对投资绩效评估理论和下侧风险度量理论的发展起到了重要作用。下侧风险是指，给定一个收益率，只有小于的收益率才能被作为风险度量的计算引子。其主要计算方法有两种：①下半方差法和下偏矩法。Markowitz（1959）提出了两种思路来度量下半方差：利用期望收益率来计算下半方差；②利用目标收益率计算下半方差。他认为下半方差方法克服了方差方法的缺陷，反映了风险的特征，是理论上最完美的风险计量方法实际上，虽然它说明了证券收益偏离的方向，但不具备良好的统计特性，没有反映证券组合的损失到底有多大。 　　随着风险理论研究的逐渐发展，以及人们对风险本质认识的日益深入，人们发现，用方差方法来度量金融市场风险存在着很大的弊端，主要表现在： 　　第一，方差方法将资产收益率的不确定性或波动性定义为风险，并用方差或标准差来度量这种不确定性或波动性。这一定义已经偏离了风险的原始含义，这种方法也不能准确地度量真实风险的大小。这是因为，风险的原始含义是潜在损失，资产收益率的不确定性或波动性虽然与风险有关，但这种不确定或波动却未必一定会造成投资损失，只有收益率的向下波动才有可能给投资者造成损失，收益率的向上波动只会给投资者带来超额收益，而方差方法却没有严格区分收益率波动方向的这种差异。相反，它以期望值作为判断收益率变动的标准，将收益率对其期望值的正负偏差都视为风险，把样本值相对于期望的所有波动，不管是向上的波动偏差还是向下的波动偏差，都计算为风