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分红盛宴的背后_缓解代理还是利益侵占
摘要:本文从新兴铸管的高额现金股利入手,运用案例分析方法,对我国资本市场现金股利的发放进行了研究,结果发现,现金股利并没有起到缓解代理,改善公司治理的作用,主要原因在于现金股利可能是大股东转移资金的工具,并没有反映中小投资者的利益与愿望。本案例研究的发现可以帮助未来的大样本实证研究从公司治理的角度重新思考我国现金股利问题。
关键词:现金股利利益侵占新兴铸管
当前,我国资本市场的基本特征是“新兴加转轨”,作为还不太成熟的市场,一个重要表现就是上市公司更多重视“圈钱”而不重视“回报”。也正因为如此,最近几年来,证监会一直致力于上市公司利润分配制度的完善,出台了一系列“半强制性分红”政策。伴随政策的引导下,现金分红的上市公司比例明显增加,但同时也出现了一些公司在派现时的“非理性”行为,其中就包括一些上市公司控股股东利用现金股利的派发来转移公司现金流的“隧道”行为。这些行为不仅不利于公司的长远健康发展,也损害了中小股东的利益。
新兴铸管作为一家典型的国有控股企业,自上市以来基本上年年都维持大比例派现,一家公司偶尔一次高派现并不难,但要做到连续数年高派现就很难了,而新兴铸管却做到了。对于这样一家上市公司,我们力图分析其现金股利政策是否缓解了代理成本,是否体现了对中小股东的利益回报。
一、案例讨论
新兴铸管股份有限公司的前身是中国人民解放军第2672工厂,始建于1971年,隶属中国人民解放军总后勤部。1997年1月8日,工厂正式挂牌改制为新兴铸管(集团)有限责任公司,注册资本为64,000万元;同年5月9日公司由国务院国有资产监督管理委员会所属的新兴铸管集团有限公司(以下简称“铸管集团”)以24,000万股独家发起,以向社会募集方式设立的股份有限公司,并于1997年6月6日在深圳证券交易所上市交易。公司主营业务为离心球墨铸铁管及配套管件、钢铁冶炼及压延加工、铸造制品。
自从1997年在深圳证券交易所上市以来,新兴铸管历经数次配股、增发,融资规模不断扩大,股本一步步扩张,公司的总股本由刚上市时的32,000万股增加到2007年底的117,451.66万股,股本规模扩大了将近4倍。但是,公司股本相对比较集中,截至2007年12月31日,第一大股东新兴铸管集团有限公司,共持有公司55,611.83万股,占总股本的47.35%,第二大股东中国工商银行-诺安股票证券投资基金仅持有2536.44万股,占总股本的2.16%,第二至第十大股东合计持股也仅占9.05%。总体而言,公司股权相当集中,实际上处于“一股独大”的状态。中小股东根本无法形成对大股东的约束,难以保证决策的科学性和公平性。
通过查阅新兴铸管的基本财务数据发现,自上市以来,公司的每股收益以及每股净资产均呈现出先增加后减少的趋势,尤其是在2006年,出现了明显下降的势头,这主要与公司的股利政策(见表1)和增发(见表2)有一定联系,由于公司每年发放股利占净利润比例较大,导致公司在净资产上的积累相对较少,再加上公司几乎每年都通过配股和送股的形式不断扩大股本规模,尤其是2006年的增发,导致每股收益及每股净资产数额大幅下降,这种情况增加了对公司股票的投资风险。另一方面,公司的股东权益比率也呈下降趋势,从1998年的55.21%至2005年的37.78%,下降了将近20%,这也从另一个角度说明了公司的财务风险越来越大,偿还长期债务的能力越来越弱。
一般而言,控股股东转移上市公司资金的方式主要有两种:分红和关联交易。
基于关联交易的利益转移需要合法的基础,而且监管层对于关联交易的监管程度也越来越严格,这些都制约了控股股东利用关联交易进行现金转移。而现金股利作为一种利润分配方式,只要不违反有关股利分配的规定,即使对其他股东产生不利影响,法律也很难进行干预或惩罚。那么,新兴铸管的股利行为是否成为证实控股股东进行资金转移的手段,我们将对此展开分析。
二、分红和配股联动
宁向东、冯俊新(2003)通过建立一个模型证明,如果公司总是可以通过配股来弥补由于红利分配的资金支出,那么,股利发放的越多,控制性股东的财富增加越多。根据这个结论可以得出,只要能够通过配股获得资金的补充,那么,公司并不怕分红的数量有多大。这是因为,分红越多,控制性股东的财富转移也就越多,而分红的支出可以通过配股再拿回来。
新兴铸管1997年通过IPO共筹得资金76,801万元,随即便宣告97年度10派4元的分红方案,当年度派现总额12,800万,占IPO筹资总额的16.7%;在接下来的1998年度,公司又进行了配股和转增,通过实施10配3的配股方案,公司共筹得资金24,288万元,而当年派现总额为15,572万元,占配股筹
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