013年宏观经济年度报告：货币解构与资产价格.pdf

宏观经济 证券研究报告 [Table_Title] 证券分析师：金赟 2013 年宏观经济年度报告 SAC 证书编号：S0160511030004 研究助理：赵璐媛 货币解构与资产价格 SAC 证书编号：S0160112070001 邮箱：jiny@ 2012 年 12 月22 日 2012 年12 月 [Table_SecondTitle] 相关数据 11 月 2012 年，中国经济表现出显著的需求下滑的特征，与产能的回落相 接轨，完成了增长中枢的系统性下调。未来经济基本面有所改善，通胀 中采联PMI 50.6% 温和上升的局势也较为明朗，货币政策不具备出现明显偏向性的条件。 汇丰PMI （12 月） 48.2% 与基本面的一致预期不同，市场对资产价格的看法却分歧甚大。 工业增加值累计同比 10.0% 投资累计同比 20.7% 由基本面研究到资产定价的研究体系存在逻辑上的硬伤。需求拉动 为主导的市场中，供需缺口对价格的反向指示在实体经济中是可靠的分 社消零售同比 14.9% 析思路，但遗憾是这套体系无法沿用到对资产价格的分析上。货币作为 进口金额同比 -0.3% 各个市场的交易媒介，其变动涵盖了全市场的价格波动信息，促使我们 出口金额同比 3.8% 通过货币的波动规律寻找资产价格重估的征兆。根据货币需求的异质 CPI 同比 2.0% 性，可以设计类似实体经济中供需缺口的“交易性货币供需缺口”，对 PPI 同比 -2.2% 投资品的价格有良好的反向预示关系。 GDP 与CPI 交易性货币供需缺口缩小，亦即货币活化是资产价格重估的第一个 征兆。货币活化表明交易性需求增加，涵盖实业投资和金融市场投资， 我们构造了类似托宾Q 值的比例，区分增加的需求来自实业投资还是资 本投资，作为资产价格重估的第二个征兆。目前，货币活化已经开始， 资产价格承受向上的推力应无悬念，但同时制造业投资需求也缓慢回 升，价格推力会相对温和，类似2009 年时的情景。 金融市场中资产重估的压力并非平均分布，集中于哪个子市场取决 该市场参与者的操作逻辑。股票和房地产的持有主体主要是非金融企业 和个人，而债券则主要以银行为主体进行操作。房地产市场可以以供需 [Table_RefDocList] 相关报告 缺口推测价格波动，供给低迷叠加需求回暖，房