肖立晟张明人民币汇改一周年回顾与展望.PDF

肖立晟、张明：人民币汇改一周年：回顾与展望 转眼间，“811 汇改”已经过去一年左右时间。在一周年之际，回顾过去一年人民币汇率 形成机制的变化，总结经验教训，有助于我们更加充满信心地前行。 811 汇改的实质，是中国央行主动放弃了对人民币汇率中间价的管理。但由于当时市场 上存在人民币贬值压力，此举导致人民币兑美元汇率显著贬值，并放大了市场上的贬值预期。 为了维持汇率稳定，央行在初期不得不借助于在外汇市场上卖出美元、买入人民币的公开市 场操作，这种做法导致中国外汇储备快速缩水。为了避免外汇储备快速流失，中国央行除了 加强对资本外流的管制外，开始重新寻求管理汇率中间价的新方式。 2016 年1 月11 日，中国人民银行官员发文明确指出“中间价报价机制将会加大参考一 篮子货币的力度，即保持一篮子汇率的基本稳定”。2016 年2 月，央行进一步地明确，做市 商的报价要参考前日的收盘价加上24 小时篮子汇率的变化。同811 汇改之后初期中间价基 本上等于前日收盘价相比，“收盘价+篮子货币”的定价方式扮演了一个短期锚的角色，成功 地稳定了市场预期、缓解了资本外流压力、放缓了外汇储备的缩水速度。 然而，即使在当前的汇率形成机制下，人民币汇率依然缺乏足够的弹性。收盘价和篮子 货币的组合并非长久之计，未来中国央行仍需要继续推动汇率形成机制改革。 从理论上来讲，“收盘价+篮子货币”事实上是两种汇率形成机制。前者是参考收盘价的 浮动汇率机制，人民币汇率与资本流动的方向一致，具有很强的顺周期性。后者是参考篮子 货币的汇率机制，人民币汇率由其他货币的相对价格决定，主要目标是稳定对外贸易增速。 单独来看，上述两种机制都有其合理性，但是合在一起就可能出现“合成谬误”。例如， 在参考收盘价的浮动汇率机制下，人民币对美元汇率走势由经济基本面决定，经济指标好转 会带动人民币汇率走强。而在参考篮子货币的汇率则是由其他货币的相对走势决定，汇率变 动的外生性更强。 换言之，人民币兑美元双边汇率与资本流动密切相关，而篮子货币则与稳定对外贸易相 关。不难理解，由于汇率对资本流动的反应速度远高于汇率对贸易余额的反应速度，因此在 持续资本外流的前提下，篮子货币经常被收盘价牵引着往下走。 回顾2016 年上半年的三波外部冲击，我们可以发现“收盘价+篮子货币”汇率形成机制 中存在的一些问题。 第一波，在3 至4 月的弱势美元阶段，人民币CFETS 篮子货币指数从99 跌至97 。当 时由于美联储再度爽约加息预期，美元指数下探至 94，篮子货币要求人民币兑美元升值。 然而，由于大多数持汇投机者不愿意在高位结汇，境内人民币兑美元汇率并未明显升值。在 此期间，由于日元和欧元对美元大幅升值，导致人民币对欧元和日元明显贬值，CFETS 指 数跌至97 。因此，面对弱势美元，如果人民币对美元汇率升值幅度不足，这将会带动篮子货 币贬值。 第二波，在5 月强势美元阶段，人民币CFETS 篮子货币指数跌破97 。当时美联储鹰派 人物频繁发声，加息预期再度升温，人民币对美元的贬值压力开始释放。但是，人民币对美 元的贬值幅度依然低于欧元和日元（期间人民币兑美元贬值 1.8%，欧元兑美元贬值 2.7%， 日元兑美元贬值4.2% ），这导致CFETS 指数跌破97 。换言之，面对强势美元，篮子货币作 为缓冲器降低了人民币兑美元收盘价的贬值幅度。篮子货币和人民币兑美元汇率同时贬值， 共同消化了贬值压力。 第三波，英国退欧导致全球金融风险上升，人民币CFETS 篮子货币指数跌破95 。英国 退欧一方面引发英镑和欧元贬值，另一方面导致避险资金涌入美国和日本，推动美元和日元 升值。在短短八个交易日内，美元指数上升了2.6%，日元兑美元汇率升值了3.7%，最终导 致篮子货币跌破95，同期内人民币对美元的贬值幅度则达到1.2%。本来，英国脱欧冲击延 长了美联储的加息预期，这导致跨境资本回流新兴市场，推动新兴市场货币升值。然而，由 于英镑和欧元兑美元贬值（两者合计占到 CFETS 篮子货币权重的 25% ），人民币篮子汇率 反而出现了较大幅度的贬值。 从上述对三个阶段的比较分析中可以发现，无论美元是升是贬，人民币CFETS 篮子货 币都在持续贬值。在面对强势美元时，篮子货币固然可以缓解人民币对美元贬值压力；但在 面对其他冲击时，人民币对美元汇率和人民币CFETS 篮子货币反而会给彼此增加贬值压力。 之所以出现这种情况，根源在于，“