股改后股权再融资活动中股价操纵行为寻租理论解释.docVIP

股改后股权再融资活动中股价操纵行为寻租理论解释 　　摘要:本文从制度经济学和寻租理论的角度,对股市再融资活动中的股价操纵行为进行研究。研究表明,尽管股改部分改变了我国股权二元结构的现状,但上市公司再融资过程中大股东或者庄家凭借自身的资金和信息优势依然可以进行股价操纵。操纵的成本包括哈伯格三角性和塔洛克四边形。两者的价值是大股东和中小投资者耗费了本应投入到社会生产中的资源,整个过程社会财富一直在减少,并没有增加社会财富。但是从股东角度出发,依然可以获得足额的租金,以弥补耗费的成本。 　　关键词:股权再融资;寻租;哈伯格三角性;塔洛克四边形 　　中图分类号:F832.48文献标识码:A文章编号:1672-3309(2010)02-0064-04 　　 　　我国股市类似于一个寻租场(张维迎,2001),由于国家对股市进行垄断,因此必定产生租金,而国家会不断将社会财富注入股市,维持股市的运行。国家将资源注入股市,就会存在社会财富与股市财富的再分配,中小股民因此也就会为了分享一点资源而不顾后果的冲进股市。 　　国家对股市的垄断表现在很多方面,比如“壳资源”。由于我国存在严格的审核程序,退市的上市公司留下的上市资格就成为各企业争夺的稀缺资源。当年,三联斥巨资购买郑百文留下的“壳”(壳资源比起自己申请上市,成本低、时间少)就是一个力证。如果上市公司可以自由进出,这个“壳”也就没有了任何价值。又如,上市公司进行再融资必须要达到收益率的要求。政府的这项政策出发点是好的,是为了保证上市公司的质量,但上市公司会将融资额更加趋向短期投机项目而放弃长期获利投资项目,因为证监会给上市公司设定有10%的压力,逼迫上市公司急于获利以达到要求。再如,股权分置改革后,国家对先完成股改的上市公司进行先受益的政策(比如可以优先安排再融资和并购),这导致上市公司为了圈钱而粗糙包装,违规进行股改。这些都是国家对股市垄断造成的寻租机会。 　　 　　一、再融资活动中股价操纵行为的寻租解释 　　 　　在二级市场上,上市公司同样存在很多寻租行为。最明显的例子是利用再融资的信息优势进行寻租活动。股权分置改革前,增发对于股价存在负效应,也就??说,信息公告后,股价随之下跌。主要原因是,流通股和非流通股的利益不一致,非流通股股东以较低的增发价格获得股份,散户的利益受到损失,在二级市场的表现是“用脚投票”。但股改之后,两种股东的利益趋于一致,散户“用脚投票”的现象或许得到弱化。在二级市场很可能会形成正的市场效应:一方面,散户出逃现象减弱;另一方面,大股东或者庄家会操纵股价逐步上扬,等待公告再融资消息时,让散户认为是重大利好,蜂拥加仓,而此时大股东正好利用散户的心理出逃。一是在二级市场获得股价差额收益,二是方便大股东进行股票减持变现活动。下图是利用事件研究法,以再融资公告日为事件日,事件窗口是[t-20,t+20],对股改后上市公司进行股权再融资活动的股票价格日收益率的走势图。 　　 　　 　　现在根据理论模型进行寻租分析。由上图,横坐标表示再融资股票发行数量,即股票供给量,纵坐标为股权再融资发行股票的价格。上市公司的大股东或者实际控制人从自身利益出发,为了寻求租金最大化,将股票价格定在OB,股票的供给量定在OI。同时,社会的中小投资者和散户利用自身力量要求发行价格定在OD,股票供给量定在OK。为了实现各自利益的最大化,双方大量投入,但此时的支出均为社会资源的浪费,双方的博弈为负和博弈。双方经过博弈后达到发行价格的均衡点OC,股票的供给量为OJ。此时,C点应该大于B点和D点的中点,因为上市公司的大股东凭借自身的信息、资金等绝对优势占有市场上的绝对力量。此时,可以体现出上市公司有效利用发行价格制度的缺陷,在二级市场进行股价操纵。我国颁布的《上市公司证券发行管理办法》对增发再融资确立的市价发行原则是,发行价格不低于定价基准日前20个交易日公司股票均价的90%。这样,大股东利用自身对信息的绝对优势,联合各大机构和庄家对股价进行操纵,在再融资预案公告日前5-20天先进行吸收筹码,待拥有足够筹码后,在前5天开始大幅拉升股价,以便提高再融资新股的发行价格。但是,在操纵股价的过程中,社会力量和大股东与庄家的力量之间都要付出成本,耗费了大量本该用来生产的社会稀缺资源。 　　运用哈伯格三角形理论并结合上述图形,笔者认为,当股权再融资价格由OD上升到OC、股票的供给量由OK降低到OJ时,股票价格操纵的过程产生的四边形CDMG就代表大股东或者庄家获得的巨额租金,这代表该部分价值是从中小投资者直接转移到大股东或者庄家的,反映了大股东或者庄家直接损害或者侵占了中小股东的利益。其中,中小股东的加之剩余三角形GMH就是直接损失的社会成本。换言之,双方之间博弈损失的就是社会稀缺资源。但是,