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管理层股权设置与上市公司绩效实证研究 　　韩东平　颜宝铜　郭　峻　 　　摘要：本文运用非线性相关分析方法，检验了管理层股权设置(MSR)与公司经营绩效(ROE，Tobin’s Q)之间的关系。结果表明，两者存在显著的非线性关系。通过系数矩阵的正负统计分析发现，国外学者提出的“利益趋同效应”和“掘壕自守效应”在我国上市公司中同样存在。同时还发现，公司的经营业绩与高管人员的持股比例存在区间效应。实证结果在否定税盾假设、企业成长假设、资产性质相关性假设的同时，肯定规模相关假设。 　　关键词：非线性相关分析　管理层股权设置　经营绩效　区间效应 　　 　　一、国内外研究现状 　　 　　(一)国外研究现状关于公司股权结构与绩效的关系，西方学者的研究主要集中在对相关性的研究和对区间效应的研究两方面。最早的研究由托辛斯和巴克尔(TaussingsBaker，1925)进行的，他们发现企业经理报酬与企业业绩之间的相关性很小；墨菲(Murghy，1985)，高夫兰和斯米德(CoughlanSchmidt,1985)，约斯考、罗斯和谢帕德(Joscow RoseShepard,1993)等，研究了高管持股与企业绩效之间的关系后发现，经理报酬和企业业绩之间存在正相关性。Mcconnell和Servaes通过对2660多家样本公司的托宾Q值与股权结构关系的实证分析，得出了Q值与公司内部股东所拥有的股权之间存在曲线关系的结论，当内部股东拥有的股权从O开始增加时，曲线开始向上倾斜；而当内部股权比例达到40％～50％之间时曲线向下。Myeony-hyeonCho通过对500家制造公司有关数据的实证研究发现，在0～7％和38％-100％两个区间内，公司价值会随着内部股东持股比例增加而增加；在7％-38％区间内，公司价值会随着内部股东持股比例增加而减少。西方学者还对经理人报酬与其他决定因素之间的关系进行了研究。大部分研究结果表明，经理报酬和企业规模、股票市场收益率之间的关系很密切。 　　(二)国内研究现状国内学者对管理层持股与业绩的关系进行了实证检验。刘国亮和王加胜(2000)，张晖明，陈志广(2002)等人的实证结果表明，管理层持股比例与企业经营绩效正相关。而魏刚(2000)，袁国良、王怀芳和刘明(2000)等人的实证结果则表明，上市???司中高级管理者持股比例和企业业绩的相关性很低或基本不相关。本文以2004年为研究窗口，应用上海证券交易所上市公司的截面数据，实证检验了管理层持股与公司绩效之间的关系。 　　 　　二、实证研究设计 　　 　　(一)研究样本及数据来源为了保证数据的有效性，尽量减少其他因素对公司股价等数据的影响以及确保统计口径的一致，本文依据以下标准对原始样本进行筛选：为了控制股票上市初期股价表现不稳定因素，本文选择2002年12月31日前在深圳证券交易所上市的公司为研究对象；为避免A，B和境外上市股之间的差异，本文只以发行A股的上市公司为研究对象；剔除股东权益小于0的上市公司；剔除公司主营收入小于或等于0的上市公司；剔除ST上市公司。根据上述原则，本文选择在上海证券交易所上市的215家公司作为研究对象。 　　本文的研究数据，主要来源于中国证券监督管理委员会网站上公布的2004年度报告(http：//www.csrc.省略/)、证券之星网站(www.省略)以及江海证券网上行情分析系统(http：//www.省略)。同时在选取数据的时候，用Excel软件对数据进行了简单加工。 　　(二)研究假设为了研究和证实我国管理层持股与上市公司为业绩之间的关系，我们作了如下假设。 　　持股激励效应假定。由于委托人与代理人之间的信息不对称使得激励机制成为必要，委托代理理论中激励机制是委托人激励代理人努力工作，但由于代理人努力程度的不可观察和不可量化，委托人所能观测到的只是企业的产出结果(即企业的经营业绩)并据此判断代理人的努力程度。学者在研究中发现管理层股权设置与公司经营业绩存在显著的非线性相关关系，因此提出假设1。 　　假设1：管理层股权设置与公司经营业绩存在显著的非线性相关关系 　　区间效应假设。利益趋同假说认为，随着管理层所有权的增加，拥有剩余索取权的管理者和股东的目标函数渐趋一致，即代理人拥有的剩余索取权越多(持股比例越大)就会越努力工作，也越愿意承担风险。掘壕自守假说则认为，管理层和外部股东的利益通常并不一致，两者存在较为严重的利益冲突，管理者持股过多会使其有更大的权力控制企业，同时外界对管理层的有效约束程度将减弱。此时，管理者会更多地以牺牲其他股东的利益为代价来实现自身利益最大化。对于持股权处于不同区间数值的公司而言，两者与绩效的相关性可能会有所不同，由此提出假设2。 　　假设2：高管人员的持股比例与企业的经营绩