管理期权及其在投资决策中应用.docVIP

管理期权及其在投资决策中应用 　　摘要：本文从传统投资决策折现现金流方法(DCF)的固有缺陷入手，对管理期权的概念、价值、类型进行了分析，探讨了管理期权在项目决策中的具体应用，并指出管理期权与传统的DCF法在项目投资决策中可能得出不同的结论，从而拓展了企业项目投资决策的方法。 　　关键词：期权；管理期权；投资决策 　　经济全球化和科技一体化的迅速发展增加了企业理财环境的复杂性，资本投资的风险和不确定性也相应加大，投资决策失误对企业所造成的冲击也越来越严重，有时甚至会危及企业的生存，这就对资本投资决策分析提出了更高更严格的要求。 　　 　　一、传统贴现现金流方法的困境 　　 　　从理论上讲，公司的竞争能力和价值创造在很大程度上取决于公司的投资决策和资源分配决策，贴现现金流方法(DCF)是衡量未来现金流入的最佳方法，因此，被认为是最有效的决策方法。然而自20世纪70年代后期以来，一些财务学者开始意识到，DCF法在理论和实践上都有其自身难以克服的缺陷。在理论上有两个问题难以解决：一是未来收益是非常不确定的，只能获得其概率分布情况，这就使得准确预计项目的未来现金流量极为困难，甚至是不可能的；二是合理确定贴现率也带有一定的主观性。在实践中主要体现在以下方面：一是投资者并未按照DCF法所计算出的最低回报率作为是否投资的标准，其投资项目的回报率往往要高于资本成本，投资者才会真正去投资。二是按照DCF法，投资者应该对利率和税收政策的变化非常敏感，但实证中并非如此，投资者对经济环境和风险性的敏感度要远远高于对利率的敏感度。三是传统的投资决策方法忽略了管理者的才能和主观能动性，把管理弹性、决策灵活性的价值排除在外。四是DCF法隐含着这样一个假设，投资成本是可撤回的，即在市场条件比预测要坏时，可以撤回其全部投资，这与实际不符。五是它不能支持日益形成的期权理论。 　　 　　二、管理期权概述 　　 　　(一)管理期权的概念　管理期权的引入给企业理财带来了全新的价值取向。巴林银行事件后，我国经济学界对期权开始关注。期权理论首先应用在规避金融风??的套期保值中，但其所蕴涵的权利与义务(风险与收益)的非对称思想已在许多领域等到了体现和运用。期权本身也在一般性金融期权的基础上衍生出许多新的品种，管理期权就是其中典型的一种。管理期权是指公司进行长期资本投资在决策时拥有的，能根据决策时仍不确定的因素改变行为的权利。管理期权方法在企业价值评估、并购方式设计、项目评估与决策、企业投融资战略规划、最优投资规模的确定等方面拓展了人们的思维空间。 　　(二)管理期权的价值　管理期权是持有在未来某一时刻以预定的成本去采取特定的行动(如延迟、扩张、缩减、放弃)的一种权利，由于具有这种采取行动的权利，因此就有了决策上的弹性。这种决策上的弹性使得投资项目价值增加，一般情况下，项目的价值被看成项目的NPV加上期权价值，公式：项目价值=NPV＋期权价值，如果不确定因素越多，期权价值就越大，项目的价值也就越大。根据美国Mckinsey公司提供的资料，按传统的DCF法估算的项目价值与考虑投资期权的项目现值相比较，后者净现值可能会比前者高83％左右，可见如果不考虑项目中隐含的期权价值，可能会导致错误的决策。管理期权的执行价格会随时间变化，而且波动率也难以衡量，几乎不能通过过去的市场价值变化来对其进行估计，等待管理期权执行的机会成本并不完全象放弃支付红利股票的股利，这些差异造成管理期权比金融期权更难定价。我们不能用金融期权的风险中性假设来找出隐含方差，但是对管理期权的价值确定并非束手无策，经过大量的理论研究发现，管理期权的价值主要受到以下变量的影响：项目预期收益现值；项目预期费用现值；项目预期价值的不确定性；投资机会的持续时间；交割价格的现值；无风险利率。人们可以通过改变这些变量来提高期权的价值。在对管理期权进行定价时，可以借助决策树、模拟和一些特别的方法来进行。 　　(三)管理期权的类型美国学者Eugene F.Brigham Louis C.Gapenski在其《财务管理》一书中将与管理期权有关的项目投资机会分为：开发后续产品的机会；扩大产品市场份额的机会；扩大或更新厂房、设备的机会；延缓投资项目的机会；放弃投资项目的机会。这些投资机会对某些具有战略性的投资项目至关重要，上述的投资机会也可归纳为以下三类：第一，变产量期权。变产量期权是指在市场条件对企业有利时，允许扩大产量；反之当条件变得不利时，则允许压缩产量。前者被称为增长期权，后者则会引起产量的下降；第二，放弃期权。如果一个项目有放弃价值，则实际上是给了项目的所有者一个卖权；第三，投资延时期权。对某些项目来说，有投资延时期权就意味着可以获得必威体育精装版更全面充分的信息。 　　 　　三、管理期权在项目投资决策中的