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破解迷你债中合成CDO结构和风险之谜 　　摘 要：分析“雷曼兄弟”发行的“迷你债系列三”的基础证券――合成CDO的具体结构和潜在风险的结果表明，由于其结构的复杂特性，该产品的风险远高于AA的信用评级。启示我们：第一，在对一个金融产品的结构和风险都一无所知时不要轻信评级机构给予的信用评级；第二，不要轻易被“CDO”、“组合CLN”等名称所迷惑，对一个复杂产品要一步一步分解其结构，对其风险做出全面的判断；第三，不要违背金融常识，盲目相信在保本和取得稳定收益的同时还可以只承担较低的风险。 　　 　　关键词：雷曼迷你债；合成CDO；结构；风险 　　中图分类号：F830.91 文献标识码：Ａ 文章编号：１００６－３５４４（２０11）０4－００60－06 　　 　　2010年7月15日，SEC（美国证券管理委员会）在华盛顿的一个记者会上正式宣布了与高盛集团的和解方案，高盛集团同意支付5.5亿美元罚款，以此来了结SEC对于高盛在构建和销售一款名为Abacus 2007-AC1的合成CDO（抵押债务契约）产品过程中涉嫌的证券欺诈的指控。这一事件再次将合成CDO推到了风口浪尖上。合成CDO产品的种类繁多、结构复杂，其定价涉及高深的数学模型，且相关设计和销售的说明性文字材料晦涩难懂。为此，本文选取了近两年来在香港和新加坡造成了极坏影响的“雷曼迷你债系列三”作为案例，详细剖析其中作为基础证券的合成CDO的有关披露内容，以求破解其结构和风险之谜。 　　一、“雷曼迷你债系列三”产品简介 　　雷曼兄弟控股公司（以下简称“雷曼兄弟”）从2002年开始推出了一系列叫做“迷你债”的结构性产品。“雷曼迷你债系列三”是其在2007年1月发行的第三个产品。 　　根据“雷曼迷你债系列三”定价报告 [6] 披露的产品结构和其他相关披露内容，其发行人迷你债有限公司在发行日向投资者发行票据， 然后用发行票据筹集到的资金购买基础证券，同时与互换对手方雷曼兄弟特殊金融公司签订信用违约互换协议，在票据存续期间迷你债有限公司按照约定的有关内容向投资者支付利息和偿还全部或部分本金（甚至到时按照约定有可能不偿还本金）。 另外迷你债有限公司与雷曼兄弟特殊金融公司还签订了利率互换和货币互换协议，即把发行人从拥有的基础证券上收到的按浮动利率计算的利息金额及到期偿还的本金金额，通过互换协议转换成发行人需要向投资者支付的相关币种的按固定利率计算的利息金额及到期偿还的本金金额。“雷曼迷你债系列三”的总体结构详见图1。 　　 　　 　　二、作为基础证券的合成CDO的结构分析 　　根据“雷曼迷你债系列三”定价报告 [6] 披露的内容，发行人迷你债有限公司发行票据筹集到的资金将被全部用于购买基础证券，因此基础证券即是发行人所拥有的用于支持“雷曼迷你债系列三”票据的最主要资产。 该基础证券是组合（CLN），即组合信用联系票据，其惯用的提法为“合成CDO”。 　　根据其定价报告描述， 这个合成CDO联系的是世界上150家公司的信用风险。当这150家公司（参照主体）中发生信用事件的数额大于等于10且小于12时，作为投资者的迷你债有限公司将损失基础证券的部分本金； 当这150家公司中发生信用事件的数额大于等于12时，作为投资者的迷你债有限公司将损失基础证券的全部本金。具体内容如图2所示。 　　 　　 　　定价报告中并没有对“合成CDO”做出具体解释。Hull（2009） [4] 给出的CDO定义为：CDO是一种构建证券的方式，它把一个由多种债务工具构成的金融资产组合对应的多种互不相同的信用违约风险放在一起进行证券化。在上面CDO定义的基础上，Hull（2009） [4] 指出：现金CDO和合成CDO是CDO的两种不同结构， 而合成CDO现在越来越被广泛应用，合成CDO的发行人先向第三方出售一个由数个CDS（信用违约互换）组成的组合，然后再通过发行合成CDO，把组合中对应的信用违约风险传递给投资者。下面将在定价报告 [6] 中披露的具体内容的基础上按照合成CDO的构建原理把这个基础证券补充还原成一个典型的合成CDO的完整结构。 　　从图3可见，这个基础证券其实是嵌入了另外的CDS的结构化票据。具体做法是：通过另一家由投资银行等专业金融机构专门设立的特设机构（SPV）作为发行人，该SPV是基础证券合成CDO的发行人；设立SPV的第三方（投资银行等专业金融机构）根据迷你债有限公司（“雷曼迷你债系列三”的发行人）的产品需求构建一个特殊的“组合”，这个“组合”并非是由150家公司发行的债券组成，而是由与这150家公司的信用风险相关的数个CDS组成；构建这个“组合”的投资银行既不是这些CDS的买方，也不是这些CDS的卖方， 其仅仅是作为中介方在传递组合中对应的信用违约风险；投资银行一方