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浅谈上市公司再融资选择新现象 　　摘要：本文选取了在证券市场已实施再融资的两类公司――处于成长中的中小企业板的公司和被编进上证50指数的有市场影响力的大型公司，采用数据分析的方法，从股权集中度、资产负债率、现金流、获利能力等方面详细分析了大型企业首选发行可转换债券而中小企业选择定向增发这一新现象背后的原因，对其合理性做出了解释，并提出了改进的建议。 　　关键词：上市公司；再融资：定向增发；可转换债券 　　中图分类号：F831.5文献标识码：A文章编号：1672-3309(2009)07-0022-04 　　 　　1958年，Modidiani和Miller提出了著名的MM定理，论证了在理想状态下，债务融资和权益融资的选择对公司价值和资金获得成本没有实质影响，开创了现代企业融资行为和资本结构研究的先河。但是，由于我国上市公司的资本结构的特殊性，国外的理论往往不能直接应用。 　　目前。我国的上市公司在证券市场上的再融资方式主要有3种：增发(包括定向增发和公开增发)、配股和发行可转换债券。 　　为了更好地观察和解释当今我国上市公司再融资的现实情况，本文选取了在必威体育精装版公告中提出再融资方案的两类公司――处于成长中的中小企业板的公司和被编进上证50指数的有市场影响力的大型公司，共44家。近年来，我国上市公司有非常明显的股权融资偏好，也饱受学术界的批评。吴晓求在2003年的著作中认为，“与债务融资必须还本付息的硬约束相比，以增发为主的股权融资行为不能对公司管理层构成强有力的约束”；“上市公司没有分红派息压力，管理层将股权融资作为一种长期的无须还本付息的低成本资金来源，这是上市公司偏好股权融资的根本原因”。这就使得再融资获得的资本使用效率低下，甚至出现募集资金投向与约定不符的情况，继而导致盈利水平下降，影响投资回报，打击广大投资者投资的积极性。 　　 　　再从这44家公司中筛选出在2008年已实施再融资方案的公司，共14家，他们已实施的再融资情况如下表 　　由上表可以看出：已实施再融资的大型企业几乎全部选择了发行可转换债券，而中小企业全部选择了定向增发；在分红方式上，大型企业全部用现金分红???而中小企业多数不分红。这意味着大型企业治理结构改善、经营得更好了，管理层更有信心了?还是在股市低迷的情况下的无奈选择呢?中小企业一致选择定向增发，这样做是明智之选还是迫不得已呢?下面将用财务数据来探讨这些问题。 　　 　　一、股权集中度和国有比例 　　 　　股权集中度一般指公司前五大股东所持有公司股票的比例。股权集中度决定了公司的治理模式。股权集中度高的公司，大股东持股比例较高，有较强的动机干预管理者的生产经营决策，更倾向于内部控制：而对于股权集中度低的公司，股权相对比较分散，股东干预决策的积极性不高，很难形成良好的内部控制机制，更多地依赖于外部市场对公司管理者实施监管。 　　从表格可以看出，上证50的大型公司的股权集中度比中小板企业略高一些，且国有股东控股比例平均超过50％，而中小企业即使有国有法人股股东，其股东也是相关的研究所这样的机构，对管理者不构成强力约束。理论上来说。国有大型公司的行政干预能力更强，决策统一性更高，同时信誉度更高，更容易通过举债的方式获得资金。但从表中数据也可看出，中小企业的股权集中度大多数也都高于70％，说明企业在成长初期，必须集中资源，保证战略思想的统一和强大的执行力，并保护公司创始人的权益。 　　 　　另外，从已流通股票比例来看，部分国有大型企业逐渐走向全流通，但另一些的流通比例仍很低。尤其中小企业，平均流通比例不超过35％。对比股权集中度可发现，前十大股东中的重量级股东大多是那些未流通股票的持有者。因此，主要投资于流通股的散户股东在企业的决策经营过程中发言权很小，不过他们似乎也并不太看重公司业绩，对他们个人而言，上市公司派息的收益微不足道，短期投机行为仍是他们获利的主要方式。 　　 　　综上，国有大型企业和民营中小企业的股权都很集中，且中小企业的流通股比例更低；从约束力来看，上证50大公司受国有股东的约束很大，而中小企业几乎不受国有股东的影响，流通股小股东更注重股价本身的涨跌，不注重公司业绩。由此保证了公司的行为体现了大股东的特点和意志，为下文的探讨打下了基础。 　　 　　二、资产负债率和流动负债比率。现金流 　　 　　负债经营是现代企业的基本特征之一，其基本原理就是在保证公司财务稳健的前提下充分发挥财务杠杆的作用，为股东谋求收益最大化。常用的指标主要是资产负债率，即总负债÷总资产。人们普遍把上市公司负债率低视为财务过度保守，未充分利用财务杠杆，负债率低的上市公司增发或配股往往被视为过度股权融资；流动负债率=流动负债÷总负债，其中。流动负债是指一个经营周期内(通常为一年)需