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新企业所得税法下我国公司资本结构决策选择探析 　　摘 要：本文通过建立税收影响公司资本结构决策的一般均衡模型，探讨了米勒模型的一般情况及其在我国的适用性问题。笔者认为根据2008年1月1日施行的新《中华人民共和国企业所得税法》和相关税收法规的规定，米勒的资本结构无关论并不适用于我国。在我国当前的税法条件下，公司债务融资存在税收利益，因此我国公司具有发行负债的税收动机。但是，我国公司最优资本结构不可能是百分之百债务融资，公司在进行资本结构决策时要综合考虑新所得税法环境下公司债务税盾的大小，以及债务融资对公司治理激励与约束效应的权衡。 　　关键词：一般均衡模型；债务融资；股权融资；资本结构；公司治理效应 　　 　　中图分类号：F275文献标识码：A 　　文章编号：1000-176X（2009）03-0121-08 　　 　　1977年，美国经济学家米勒发表了《负债与税收》[1]的著名论文，考虑同时存在企业所得税和个人所得税时负债对公司价值的影响。米勒以美国1977年以前的税法为背景，将个人所得税因素引入修正的MM理论，建立了负债公司价值的米勒模型：V?L=V?U+［1-（1-T?C）（1-T?S）/（1-T?B）］#8226;B。其中，V?L为负债公司价值；V?U为无负债公司价值；T?C、T?S、T?B分别表示企业所得税税率、股息个人所得税税率和利息个人所得税税率。米勒认为在累进个人所得税制下，由于个人利息收入边际税率上的劣势，再加上公司供给政策的调整将消除债券融资在企业所得税层面上的税收优势。因此，虽然存在着市场层面的总均衡负债权益比，但对于单个公司而言，并不存在最优的资本结构，即在考虑累进个人所得税和比例企业所得税的情况下，公司资本结构与公司价值无关。? 　　米勒的研究是以美国1977年以前的税法为背景的，而中美两国的所得税无论是税率还是征税方式都有很大不同，尤其是我国于2008年1月1日施行了新的《中华人民共和国企业所得税法》对所得税的征收进行了较大幅度的改动。因此，在新的历史背景下研究米勒经典模型在我国的适用性问题，将对我国公司的资本结构决策具有重要指导意义。? 　　 　　一、税收影响公司资本结构决策的一般均衡模型? 　　 　　本文借鉴DeAngelo和Masulis（1980）[2]的建模思路，建立了税收影响公司资本结构决策的一般均衡模型。在此模型中，笔者假设公司和投资者分别是证券市场的供给者和需求者，同时证券市场中主要存在股票和债券这两种金融工具。市场的一方――公司根据公司价值最大化原则做出资本结构决策；而市场的另一方――投资者个人则根据税后净收益最大化原则做出投资组合决策。公司和投资者均根据这两个市场的相对价格来调整他们的投资组合决策和证券供给决策[3]。? 　　（一）投资者证券需求? 　　令P?B（s)和P?S(s)分别表示在收益状态s下，投资者购买每单位债券和股票所获税前收入的现行市场价格。定义(1-T?μ?B)/P?B(s)和(1-T?μ?S)/P?S(s)为投资者μ在收益状态s下的税后收益。效用最大化要求μ调节状态s下他所持有的债券和股票的组合，以使其税后收益最大化。即如果（1-T?μ?B)/P?B(s)(1-T?μ?S)/P?S（s），投资者μ选择持有债券放弃股票；如果（1-T?μ?B)/P?B(s)?S(1-T?C)时，对所有可行的公司证券供给决策有?V/?B0，公司将仅发行债券；当?B?B?S(1-T?C)时，对于等级B2、B3中的投资者，因为股票个人所得税税后收益超过债券，他们只投资股票；而对于等级B1中的投资者，可能出现三种情况：如果股票个人所得税税后收益超过债券，他们将只投资股票；如果股票和债券个人所得税税后收益相等，他们对投资股票或债券无差异；如果债券个人所得税税后收益超过股票，他们将只投资债券。由此可以看出，如果?S?B?S(1-T?C)，投资者总债券需求量小于总股票需求量，即投资者总体负债需求量较小，但随着?B下降，投资者总体负债需求量逐渐增加。当?B=?S(1-T?C)时，等级B1中的投资者只投资债券；等级B2中的投资者对股票或债券无差异，故为边际投资者；等级B3中的投资者只投资股票。当?B?S(1-T?C)，则?V/?B0，公司将仅发行债券；如果?B 　　 图1是笔者根据以上的分析得出的负债总需求曲线和总供给曲线。其中D??debt?代表负债总需求曲线，S??debt?代表负债总供给曲线，Q代表负债的总均衡数量，?B=?S（1-T?C）代表负债均衡价格。如图1所示，向下倾斜的债务总需求曲线必然与具有完全弹性的总供给曲线相交，这时相对价格满足?B=?S（1-T?C）。 　　 　　 （四）一般均衡模型对资本结构无关论的推导?