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换股并购动因及其在我国企业并购中实证分析 　　[摘 要]论文从几个方面分析了我国企业换股并购的动因,结合潍柴动力与湘火炬的并构实例对并构方案进行了分析与评价。 　　[关键词]换股并购 动因 实证分析 　　 　　一、引言 　　换股并购是指主并购公司通过将目标公司的股票按一定比例换成本公司股票,目标公司被终止,或成为主并购公司的子公司的方式而进行的并购。可见,换股并购是以股票作为并购的支付手段。通常在换股并购之后,目标公司消亡或成为并购公司的子公司,或是其母公司的子公司。换股并购是企业并购的一种特殊形式,它具有企业并购的所有共性。在成熟的资本市场上,换股并购方式非常普遍。伴随着全流通时代的到来,可以预期由于换股并购独特的优势,换股并购方式在我国必将受到更多的青睐,换股并购势必将成为新时代融资新途径。因此,分析换股并购的动因,并进行其在我国企业并构中的实例分析具有较强的现实意义。 　　二、 我国企业换股并购的动因分析 　　表1是2006年到2007年3月我国新的一些换股并购案,这些公司的并购情况可以大致分为以下几类:(1)同一实际控制人下的并购整合资源。(2)香港上市的公司借并购登陆A股。(3)开拓融资渠道,借壳上市。 　　随着股权分置改革的深入,全流通格局的逐步形成,我国上市公司换股并购动因,具体包括以下方面: 　　(1)市场行为的色彩加重。相比之前的换股并购案带有解决历史遗留问题和政府主导的浓厚意图,随着我国市场经济的发展,换股并购行为的行政色彩越来越淡,企业层面的动机日益占主导地位,换股并购也越来越成为企业自身实施发展的一种战略选择。 　　(2)发展的压力。随着国内资本市场的发展,一批上市公司如青岛双星、三九生化等经营发展到一定的阶段后,盈利增长和发展速度放缓甚至下滑,在实施合并前,公司的经营业绩均出现不同程度的下降。面对来自市场和股东的压力,企业为进一步提高其盈利能力、增强其核心竞争力,使企业的产品、市场、规模等再上一个台阶,迫切需要通过外延式的扩张来实现企业的成长。而作为上市公司,资本市场为企业通过合并发展提供了更为便利的条件,使得企业的换股合并成为现实可能。 　　(3)二级市场的巨大利益驱动。作为解决历史遗留问题企业的特殊政策,规定对于合并时新增发用于换股的社会公众股经营有关部门批准可在期满3年后上市流通。正是这一政策为合并双方的股东们创造了获取财富的机会,为促成合并增加筹码。从目前公众股已获准流通的四起案例看,流通当日股票收盘价远高于换股价格一清华同方增长318%、新潮实业增长194%、华光陶瓷增长236%、大众科创增长214%,公众股股东受益丰厚。 　　(4)被并购方借壳上市求得发展。被并购方作为上柜企业,曾在地方产权交易中心繁荣一时,但于1998年被停止交易流通。作为历史遗留的问题企业,更面临生存与发展的双重压力,而通过换股合并、借壳上市无疑可为其发展提供有力的资本支持。此外,同业合并亦可增强其市场竞争力。 　　三、换股并购在我国企业并购中的实例分析 　　3.1 并购背景 　　2005年8月29日,潍柴动力通过一家控股45%的子公司潍坊投资公司,从华融资产管理公司手中收购了A股上市公司湘火炬28.12%的股权。潍柴动力收购湘火炬,看中的是湘火炬旗下的一系列汽车资产:陕西重汽51%的股权、陕西法士特齿轮51%的股权、株洲火花塞97.5%的股权等。但是,收购后潍柴动力管理层面临着一个很大的困难,就是管理链条太长:潍柴动力以45%控股潍坊投资公司,潍坊投资以28.12%的持股比例控股湘火炬,湘火炬拥有陕西重汽51%的股份,因此,潍柴动力只是实际持有陕西重汽6.45%的权益。而在陕西重汽的股权结构中,湘火炬持有51%的股份,陕汽集团持有49%的股份,如果陕西重汽提出大规模增资扩股,湘火炬的资产质量和现金流状况可能无法满足增资要求,潍柴动力就会面临失去陕西重汽控制权的危险。 　　与德隆作为财务投资者不同的是,潍柴动力与底层实体公司的关联度很高。作为产业整合者,潍柴动力首先要做的就是去除潍坊投资、湘火炬等中间层,实现直接持有陕西重汽的目标。但这其中面临着一大障碍,就是湘火炬的股改。 　　潍柴动力作为合并方,吸收合并湘火炬,交易完成后,湘火炬退市并注销,湘火炬原有股东(除潍柴投资和行使现金选择权的股东外)将成为潍柴动力的A股股东。湘火炬流通股股东身份发生变化,成为潍柴动力的流通股股东,也将分享潍柴动力这一绩优蓝筹股回归A股市场带来的盈利预期。方案实施后,潍柴动力将成为一家A+H股公司,且在A股市场全流通。 　　3.2 并购方案 　　2005年11月,湘火炬第一次股改的对价方案为:第二大股东对全体流通股股东每10股送0.3股,第一大股东向全体流通股股东每10股送3份认估权利,此外,潍柴动力还