次贷危 机与实体经济的互动机制.docVIP

　　次贷危机与实体经济的互动机制 摘要：文章通过对次贷危机各阶段中的实体经济与金融体系相互作用机制的分析，得出次贷危机因房地产市场泡沫破灭而起，通过金融体系的传导、放大后反作用于经济实体，实体经济又降低次贷危机对金融体系冲击的结论。 　　关键词：次贷危机；实体经济；互动机制 　　 　　次贷危机指由美国次级住房抵押贷款大量违约而导致金融体系连锁反应的金融危机，是二战后美国最严重的金融危机。国际货币基金组织（International Monetary Fund，IMF）预计，美国不良资产损失将超过1.4万亿美元。目前，次贷危机的负面影响已从美国扩大到世界各国，从金融体系内蔓延到更为广泛的经济领域。对次贷危机成因和传导的讨论已比较充分，如张明（2008），马宇、韩存、申亮（2008），但这与实体经济增长的关系尚待观察。本文就其不同阶段的互动机制进行分析。 　　 　　一、危机酝酿和风险累积 　　 　　（一）房价泡沫形成酝酿危机 　　得益于全球化和IT技术革命带来的红利，美国经济实现了自20世纪90年代中期以来的稳定增长，并伴随低利率、低通胀。但2000年络经济泡沫破灭后，美联储（Fed）为刺激经济而采取低利率和宽松的房贷政策。 　　宽松的利率政策表现为2001-2003年间，美联储连续13次降息，使利率从6.3%降至1%的历史最低水平。这让金融机构和金融市场活跃起来。宽松的房贷政策表现为贷款机构对贷款人贷款条件的放松、住房抵押贷款机构对住房抵押贷款抵押条件的放松等。 　　美联储的政策令大量资金融入新的投资领域——房地产业，也使美国消费者的购房兴趣大增，房地产业出现大发展。贷款机构推出新的贷款方式（如“零首付”等），更推动房价上涨并刺激投机。美国房地产市场进入了长达6年的繁荣期。图1反映了美国10个主要城市房价变动的Samp;P Case Shiller指数在2000年到2006年累积上涨了近1.2倍。房地产（Real estate）在美国GDP中的比重也由2000年的11%上升到2006年的11.8%（数据整理自）。其间，银行信贷增长，2003年和2004年的信贷规模比（信贷/GDP）首次超过200%。美国普通家庭的负债与美国GDP的比值由83%上升到100%。 　　 　　（二）金融体系传导、放大风险 　　信贷市场中，借贷双方的行为逐渐背离了政策的初衷。抵押贷款市场的按揭购房者通过将所购房屋所有权作为抵押，从银行、房屋贷款公司获得贷款用于买房。其中，次级抵押贷款是指美国金融机构为信用分数低于620分、收入证明缺失、负债较重的人提供的贷款，利率较高。 　　对市场另一方的贷款人而言，不断调低的基准利率和不断上涨的房价意味着风险降低和收益提高，而且抵押贷款证券化的安排又解决了流动性问题，所以贷款机构也愿意从事次贷业务，在房地产市场繁荣时甚至出现了“掠夺性贷款”。这一方面放大了房价上涨的福利，使买不起房的人买了房，另一方面刺激大量投机。 　　资产证券化（Securitization）在其中扮演着将信贷市场违约风险转移到资本市场的重要角色。它是指相关机构在长期证券市场发行资产支持证券（Asset Backed Security，ABS）融资，从而获得流动性并转移风险的过程。资产支持证券盈利主要是相关资产收益。具体来说，提供住房抵押贷款的金融机构把发放的贷款打包制成抵押贷款支持证券（Mortgage Backed Security，MBS），并在长期债券市场发行，用贷款人支付的高利息转移给MBS持有人，同时也将债务人的违约风险部分转移给了MBS的持有者，其中约75%的是可调整利率抵押贷款（Adjustable Rate Mortgage，ARM）。住房贷款机构在住房贷款违约率上升时有赎回义务。 　　风险被传导到资本市场后被美国金融体系进一步放大。投资银行将购买的MBS进行风险增级后，与其他债券组合包装成为有担保债务凭证（Collateralized Debt Obligation，CDO）。穆迪、标普两家国际信用评级机构这些以次级债抵押担保证券给出最高的信用评级AAA，使次级债及其衍生品在美国乃至世界金融体系中传播开来。这些以房屋价值为基础的金融产品流通所蕴含的风险高于次贷违约直接损失，风险被放大。保险公司、商业银行、对冲基金、外国银行、政府性抵押贷款机构、投资银行共持有美国次级抵押贷款支持证券约1.2万亿美元，占次级抵押贷款支持证券市场份额的80%以上。 　　冰冻三尺非一日之寒。次贷危机前夜，美国经济疲软、当局降低利率和放松放贷政策、金融体系即组织大量资金进入房地产业。房地产市场繁荣刺激次贷市场发展、信贷市场违约风险通过资产证券化被金融体系传导、放大。至此，由房地产市场泡沫而产生的信贷违约风险传传导到金融体系并被放大。 　　 　　二、危机触